A mais recente avaliação do Goldman Sachs: aumento das taxas de juros ≠ queda das ações americanas, o crescimento dos lucros é a chave para o mercado de alta

Wall Street está sendo dominada pela “fobia dos juros altos”, com o rendimento do Treasury de 30 anos disparando para 5,3%, o maior patamar dos últimos 20 anos, e o rendimento dos Treasuries de 10 anos se aproximando de 5%. No entanto, o Goldman Sachs apresenta uma realidade fria e distinta: o aumento das taxas de juros não significa necessariamente um colapso das ações dos EUA; o verdadeiro motor do mercado acionista é o crescimento dos lucros.

De acordo com informações da Trading Desk, o relatório mais recente do Goldman Sachs, de 11 de setembro, destaca que: taxas de juros elevadas são um vento contrário para o mercado acionista, mas não representam o fim do bull market. Desde que o crescimento dos lucros se mantenha forte e a saúde dos balanços corporativos permaneça sólida, o bull market americano possui fundamentos sólidos para continuar.

O relatório observa que, embora o P/L (preço/lucro) projetado do S&P 500 tenha caído de 22 para 19 desde o início do ano, a avaliação das ações em relação aos títulos permanece estável, com o prêmio de risco das ações em 3%. Não se deixe enganar pela dor inicial dos ciclos de alta de juros do Fed (com queda média histórica de 2%); nos 12 meses seguintes ao aumento, o retorno médio anualizado das ações americanas chega a +9%. Economistas do Goldman Sachs preveem que o Fed aumentará as taxas em mais 25 pontos-base na próxima semana.

O Goldman Sachs destaca que, no cenário atual, os balanços corporativos seguem excepcionalmente fortes; investir em IA, fusões e aquisições, e spin-offs para acelerar o crescimento dos lucros serão fatores-chave para resistir à queda das avaliações e sustentar o bull market. Segundo o banco, evitar construtoras residenciais sensíveis a juros de longo prazo e se posicionar em ações financeiras e empresas com alto potencial de crescimento é a estratégia vencedora do momento.

Compressão de múltiplos já ocorreu, mas atratividade relativa entre ações e títulos permanece estável

O P/L projetado do S&P 500 caiu de 22 vezes no início do ano para 19 vezes atualmente. Essa queda de avaliação tem múltiplas causas, incluindo incertezas em torno da IA, dúvidas do mercado sobre a sustentação do forte crescimento recente dos lucros e o impacto direto dos juros altos.

Porém, a análise do Goldman Sachs revela um fato crucial: a atratividade das ações em relação aos títulos não se deteriorou de forma significativa. O “spread de rendimento” entre o rendimento de lucros do S&P 500 (5,2%) e o rendimento real dos Treasuries de 10 anos (2,6%) está atualmente em 270 pontos-base, valor que permaneceu estável nos últimos dois anos. O modelo DDM de dividendos do Goldman Sachs também sugere prêmio de risco de ações ao redor de 3%, igualmente estável nos últimos anos.

Isso significa que, embora juros altos comprimam avaliações absolutas, não destruíram sistematicamente o valor relativo de ações frente a títulos; esse é um dos principais fundamentos para o Goldman Sachs seguir confiante no bull market.

Histórico: pressão na largada do aperto, mas retorno médio de +9% após 12 meses

Nesta semana, o rendimento do Treasury de 10 anos subiu para quase 5%, maior nível desde outubro de 2023, enquanto o de 30 anos chegou a 5,3%, perto do topo em duas décadas. Economistas do Goldman Sachs estimam que, após a divulgação do CPI acima do esperado, o Fed deve subir os juros em mais 25 pontos-base na reunião do FOMC da próxima semana.

Os estrategistas de taxas do Goldman Sachs concluem que, a alta dos preços do petróleo, reprecificação do ritmo de alta do Fed, crescimento econômico forte e o boom de investimentos em IA estão impulsionando os juros de longo prazo.

O Goldman Sachs aponta como importante buffer: o mercado de juros já precificou, até meados de 2027, mais de três altas de 25 pontos-base, o que eleva a barra para surpresas hawkish do Fed, reduzindo o risco de choques negativos ao mercado.

Além disso, o Goldman Sachs analisou dados de sete ciclos de alta das últimas décadas e detectou o seguinte padrão:

• Nos 3 meses após o início da alta dos juros, o retorno médio do S&P 500 foi de -2%, com apenas 29% de chance de retorno positivo;

• Nos 12 meses após o início da alta dos juros, o retorno médio do S&P 500 foi de +9%, com resultados positivos em todos os ciclos, exceto 2022.

O caso de 1997 é especialmente ilustrativo: o Fed subiu apenas 25 pontos-base, e o S&P 500 caiu 10% logo depois – mas, quando o mercado parou de precificar mais aperto, as ações recuperaram o terreno perdido e renovaram máximas em três meses.

O efeito intermediário da alta dos juros sobre ações depende, em última instância, de como o aperto monetário impacta no crescimento dos lucros – este é o verdadeiro motor das bolsas. O Goldman Sachs prevê que o lucro por ação (EPS) do S&P 500 em 2026 atingirá US$ 340, aumento de 24% ano sobre ano; em 2027, deve chegar a US$ 385, crescimento de 13%.

Ações são mais sensíveis a juros longos; volatilidade das taxas é risco adicional

Do ponto de vista da precificação de ativos, ações são, por essência, o desconto dos fluxos de caixa futuros de longo prazo. Segundo o modelo DDM do Goldman Sachs, 75% a 80% do valor presente líquido do S&P 500 vem de fluxos de caixa projetados para mais de dez anos à frente (“valor terminal”). Por isso, as avaliações de ações são mais sensíveis às variações nos juros de longo prazo, refletindo alta correlação com o rendimento dos Treasuries de 30 anos.

Além disso, o Goldman Sachs enfatiza: não é apenas o nível das taxas, mas sua volatilidade, que representa risco importante para as bolsas. Dados históricos mostram que, quando a variação das taxas supera dois desvios padrão, o mercado de ações tem dificuldade em se ajustar. Atualmente, uma variação de dois desvios padrão no rendimento dos Treasuries de 10 anos equivale a alta de 40 a 50 pontos-base em um mês. Esse movimento acelerado dos juros de longo prazo é um dos fatores centrais de pressão nas bolsas.

Balanços corporativos saudáveis; grandes empresas com risco fundamental limitado

A análise do Goldman Sachs demonstra que as empresas do S&P 500, em geral, estão bem preparadas para resistir ao impacto dos juros altos:

1. A maior parte das empresas do S&P 500 possui dívida a taxas fixas e de longo prazo, portanto o aumento no custo financeiro efetivo é limitado;

2. A cobertura de juros do S&P 500 está no 99º percentil dos últimos 20 anos, enquanto a mediana das ações está no 68º percentil, ambos patamares historicamente elevados;

3. O peso das despesas com juros em relação aos lucros corporativos segue baixo.

Ressalta-se, porém, que a situação das pequenas e médias empresas é mais frágil – seus balanços são, em geral, mais frágeis, apresentam maior proporção de dívida atrelada à taxas variáveis e são mais sensíveis ao aumento das taxas de juros.

Resposta das empresas: crescer é chave para sustentar múltiplos; M&A e IA aceleram

Os cálculos do modelo do Goldman Sachs trazem uma conclusão quantitativa clara: se o custo do equity subir 1 ponto percentual, é preciso elevar em 2 pontos a expectativa de crescimento de longo prazo para compensar totalmente o impacto do aumento das taxas sobre a avaliação.

Esse cenário de pressão fomenta várias estratégias corporativas de resposta:

• 1. Mais investimentos em capex e P&D: nesta temporada de resultados, cerca de metade das empresas do S&P 500 mencionou em conferências de resultados a adoção de IA para elevar a produtividade, e algumas planejam usar IA para abrir novas fontes de receita. A necessidade de acelerar o crescimento em ambiente de juros altos é uma das principais forças que sustentam o boom de investimentos em IA.

• 2. Aceleração das fusões e aquisições (M&A): em 2024, já foram anunciadas operações de M&A nos EUA que somam US$ 1,4 trilhão; globalmente, o volume de operações avança 36% na comparação anual. M&A é uma via rápida para empresas ajustarem sua trajetória de crescimento.

• 3. Spin-offs (“enxugar para crescer”): embora em baixa nos últimos anos, a pressão de juros pode levar mais empresas a se desfazer de negócios de baixo crescimento ou não estratégicos para “enxugar e crescer”.