O "amortecedor das ações americanas" está prestes a desaparecer?

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Relatório de Fluxo de Capital do JPMorgan

Vamos agora analisar a edição semanal do relatório Flow and Liquidity. Comentamos anteriormente que o JPMorgan acredita que o crescimento da receita das empresas de IA começou a acompanhar os investimentos de capital, tornando esta onda de construção de IA mais economicamente viável do que há meio ano. No entanto, naquela ocasião, o JPMorgan também destacou uma limitação importante: o crescimento da receita indica apenas que a demanda está se concretizando, mas se isso pode sustentar os preços das ações depende ainda da margem de lucro, do retorno sobre o capital e do nível de avaliação.

Nesta edição, o JPMorgan avança a discussão para o campo das avaliações. Segundo seus cálculos, o prêmio de risco de ações do S&P 500 já caiu para 2,1%, o nível mais baixo desde 2002. O que isso significa?

Sabemos que investir em ações implica riscos de flutuações de lucros, quedas de avaliação e possíveis fracassos na gestão das empresas. Portanto, o retorno esperado das ações, teoricamente, deve compensar esses riscos e ser superior à taxa livre de risco, ou seja, superior ao rendimento dos títulos do Tesouro americano de 10 anos; a diferença adicional é chamada de prêmio de risco de ações.

Então, quais os impactos de o prêmio de risco de ações cair para 2,1%? O JPMorgan resume em três aspectos.

Primeiro, o mercado de ações dos EUA ficará ainda mais sensível ao rendimento dos títulos do Tesouro americano.

Quando o prêmio de risco de ações é alto, mesmo que o rendimento dos títulos do Tesouro suba, isso não afeta muito as ações, pois ainda há um colchão de retorno excedente considerável (prêmio de risco de ações alto).

No entanto, agora que esse colchão foi reduzido para apenas 2,1 pontos percentuais, se o rendimento real dos títulos do Tesouro continuar subindo, os investidores exigirão retornos ainda maiores das ações. E como o mercado acionário pode fornecer retornos maiores? Exatamente, é necessário que as previsões de lucros e de crescimento das empresas sejam revistas para cima; caso contrário, o mercado terá que ajustar as avaliações para baixo para restaurar a atratividade. Este é o primeiro impacto.

Segundo, fundos de longo prazo podem reequilibrar suas carteiras, migrando de ações para títulos de dívida.

O indicador de alocação de ativos do JPMorgan mostra que, tanto para investidores globais não-bancários quanto para fundos de pensão e seguradoras dos EUA, Reino Unido, Europa e Japão, a superexposição relativa a ações, comparada a títulos, já está no ponto mais alto desde 2002. Historicamente, a preferência dos investidores por ações era devido ao maior retorno esperado em relação aos títulos. Agora, com a diferença de retorno diminuindo rapidamente, a atratividade relativa dos títulos cresce na alocação de ativos.

Se o rendimento real dos títulos do Tesouro americano de 10 anos continuar subindo, fundos de pensão, seguradoras e fundos multiativos podem vender parte de suas ações e migrar para títulos. Devido ao grande volume de recursos dessas instituições, esse reequilíbrio não precisa ocorrer de uma vez só; se for contínuo, pode tornar-se um fluxo de capital de médio a longo prazo que pressiona a avaliação das ações.

No entanto, isso é apenas uma suposição. Até 2 de setembro, os fundos de ações globais receberam, em média, 11,2 bilhões de dólares por semana nas últimas quatro semanas, e os títulos receberam 12,4 bilhões de dólares. Ambos os ativos continuam atraindo capital. A diferença é que os fundos de ações dos EUA recebem 1,6 bilhão de dólares por semana, abaixo da média de 3,5 bilhões de 2025, enquanto os títulos dos EUA recebem 6,8 bilhões por semana, acima da média de 4,3 bilhões de 2025.

No âmbito relativo, o JPMorgan acredita que a pressão para reequilibrar entre ações e títulos está aumentando, mas ainda não se observa uma saída generalizada dos investidores das ações no curto prazo.

Além disso, o baixo prêmio de risco de ações atual pode perdurar por um longo tempo. Se os investimentos em IA acabarem por aumentar a produtividade e impulsionarem o lucro operacional das empresas no longo prazo, as ações ainda poderão absorver a pressão de avaliação atual através do maior crescimento dos lucros. O risco reside principalmente se o crescimento dos lucros não acompanhar o ritmo da alta dos rendimentos dos títulos do Tesouro. Esse é o segundo impacto.

Terceiro, ações e títulos podem subir ou cair simultaneamente com mais facilidade.

O JPMorgan menciona que a carteira tradicional com 60% em ações e 40% em títulos considera os títulos como um colchão para o mercado acionário. Quando a economia enfraquecia e o mercado de ações caía, geralmente os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA recuavam e o valor dos títulos subia, compensando parte das perdas das ações.

No entanto, desde o choque inflacionário de 2022, a correlação entre ações e títulos voltou a ser positiva. Quando a inflação sobe, o aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro pressiona simultaneamente os preços das ações e dos títulos, tornando possível a queda conjunta dos dois ativos.

Segundo o JPMorgan, o atual baixo prêmio de risco de ações tende a reforçar ainda mais essa relação positiva. De um lado, o aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro impacta ainda mais as ações via avaliação; de outro, se a inflação permanecer acima do nível pré-pandemia, ações e títulos continuarão a ser impulsionados pelos mesmos fatores macroeconômicos.

Assim, a alta correlação entre os dois ativos enfraquece o papel dos títulos como proteção para as ações, podendo forçar investidores multiativos a comprar mais opções de venda de ações para gerenciar o risco de queda via mercados de opções.

Chegando aqui, ainda há uma questão-chave. O recente aumento do rendimento real dos títulos do Tesouro representa a confiança do mercado no crescimento econômico impulsionado pela IA ou reflete a demanda dos investidores por um prêmio de prazo maior? Ambas as razões podem elevar os rendimentos, mas implicam coisas totalmente diferentes para o mercado acionário americano.

Se o aumento do rendimento real vier de uma melhora nas expectativas de crescimento econômico e produtividade, o lucro futuro das empresas também pode crescer, sustentando as avaliações das ações.

Mas se a alta se deve principalmente ao déficit fiscal, oferta de títulos ou prêmio de prazo, o lucro das empresas pode não ser beneficiado, deixando as ações com uma pressão ainda mais pura por avaliação.

O JPMorgan cita o modelo DKW atualizado do Federal Reserve para destrinchar as verdadeiras razões para o aumento do rendimento real. Esse modelo divide os rendimentos dos títulos do Tesouro de 10 anos em duas partes: uma é o rendimento real esperado pelo mercado, facilmente compreendido como o reflexo da perspectiva de crescimento econômico; e a outra é o prêmio de prazo, que representa a compensação extra exigida pelos investidores pelo compromisso de longo prazo.

Os resultados do modelo mostram que a alta do rendimento real desde 2022 vem principalmente das expectativas de taxa de juros reais do mercado. No entanto, desde o final de fevereiro deste ano, cerca de metade é explicada pela expectativa de juros reais em alta, e a outra metade pelo aumento do prêmio de prazo.

Isso indica que o aumento recente do rendimento real dos títulos do Tesouro dos EUA reflete tanto expectativas otimistas para a melhoria da economia quanto compensações de risco devido ao déficit fiscal, oferta de títulos e ao aperto da política monetária em outras economias desenvolvidas. Portanto, esse sinal é misto e não se pode simplesmente interpretar o aumento do rendimento como positivo ou negativo. Pois a parte que indica crescimento econômico favorável às ações corresponde apenas à metade.

Por fim, o JPMorgan atualizou a situação dos fundos hedge após o desalavancamento de julho e a recuperação em agosto.

Segundo dados preliminares do Pivotal Path, todos os fundos hedge subiram 1,4% em agosto, recuperando basicamente a queda de 1,36% de julho. Os fundos long & short de ações e os fundos multi estratégia também recuperaram as perdas de julho. Os fundos macro e CTA subiram em agosto 2,14% e 2,31%, respectivamente, não só recuperando julho, como também aumentando visivelmente o beta, indicando que esses fundos aumentaram a exposição a ações novamente.

No entanto, há um setor notavelmente mais lento. Dados preliminares mostram que fundos do setor TMT caíram 8,27% em julho e subiram apenas 2,66% em agosto, recuperando cerca de um terço das perdas. Embora tenham subido 19,54% nos primeiros oito meses deste ano, agosto não trouxe uma recuperação tão rápida quanto outros fundos hedge, indicando que ainda há restrições de orçamento de risco deixadas pelo desalavancamento de julho.

Esses dados batem com o julgamento anterior do JPMorgan. A propensão ao risco já se recuperou em todo o mercado, com fundos macro, CTAs, long & short de ações e multi estratégia reassumindo riscos; já fundos TMT, mais expostos a semicondutores, IA e tecnologia, apresentam recuperação mais lenta. Em outras palavras, ainda há sintomas de PTSD.

Jason acredita que este relatório de pesquisa tem um ponto muito interessante: o menor prêmio de risco de ações desde 2002.

Primeiro, como citado pelo JPMorgan, o ERP é retroativamente calculado, não observado diretamente através de preços, então diferentes modelos, métodos e contextos podem gerar resultados muito distintos.

Eu consultei o ERP dos EUA na Bloomberg, e o resultado é totalmente diferente dos 2,1% do JPMorgan, ou de um ERP historicamente baixo. Não precisamos olhar para os percentuais exatos, já que, como mencionado, diferentes modelos geram resultados bem variados, mas podemos observar a tendência do ERP.

O gráfico mostra que, desde 2000, o ERP nos EUA sofreu uma elevação estrutural; no fim de 2001, durante o estouro da bolha da internet, recuou, depois subiu lentamente antes da crise financeira, e, após a crise, manteve-se por um período considerável até cair um degrau durante a pandemia e, desde o final do ano passado, iniciou nova alta acentuada. A partir desses dados, podem-se tirar duas conclusões preliminares.

Primeiro, o ERP pode permanecer num mesmo patamar por longo período, como entre 2014 e 2020, quando quase não mudou, enquanto as ações americanas estavam em um grande bull market.

Segundo, desde o final de 2025, o atual ERP está, na verdade, em um patamar historicamente alto, o que significa que, no momento, a diferença entre a expectativa de lucro das ações americanas e o rendimento dos títulos está se ampliando, e não diminuindo como descreve o JPMorgan.

Lembro que, pouco mais de meio ano atrás, Dalio dizia que o ERP das ações dos EUA era negativo, hoje, o JPMorgan fala em 2,1%, e a Bloomberg mostra quase 10%. Fica claro que o ERP apresenta diferenças muito grandes dependendo do contexto e do modelo utilizado. Por isso, acho válido observarmos sua trajetória e tendência, mas quanto ao valor absoluto, devemos manter um olhar racional.