Lombard: GPIF sobrealoca títulos japoneses e pode desencadear fechamento global de carry trade; Banco Internacional da Espanha: GPIF pode vender US$ 62 bilhões em títulos do Tesouro dos EUA!

Os movimentos de alocação de ativos do maior fundo de pensão do mundo, o GPIF do Japão, estão se tornando uma nova fonte de risco sistêmico para os mercados globais de títulos e câmbio.

A TS Lombard e o Banco Santander publicaram recentemente relatórios apontando que: o GPIF está ou estará prestes a acelerar o retorno dos capitais para os títulos domésticos japoneses, em uma escala que poderá ter impacto significativo nos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA e da Europa.

De acordo com cálculos do Banco Santander, mesmo sem desencadear uma revisão formal da alocação de ativos, o GPIF pode reduzir até 62 bilhões de dólares em Treasuries americanos dentro do atual quadro de políticas.

A TS Lombard vai além ao afirmar que esse fluxo estrutural de recursos de retorno ao Japão pode fazer o USD/JPY cair abaixo de 150, indicando um intervalo de valor justo entre 130 e 140, sendo que o risco de desalavancagem passiva das operações de carry trade globais ainda não foi plenamente precificado pelo mercado.

Atualmente, o Ministro da Saúde, Trabalho e Bem-Estar do Japão, Kenichiro Ueno, já confirmou que autoridades estão estudando se é necessário revisar a alocação de ativos do GPIF, mas nenhuma decisão formal foi tomada até agora. Enquanto isso, a alocação do GPIF em títulos domésticos japoneses já subiu para 27% até o final de março, acima da meta de referência de 25%, o que indica que ainda há 4% de espaço para aumentar a alocação sem mudar a política atual.

Atualmente, o mercado ainda não está precificando totalmente essa possível mudança de direção, e as posições especulativas vendidas em ienes continuam elevadas.

Nos últimos dois anos, o spread dos títulos de 10 anos entre EUA e Japão continuou a se estreitar, mas o USD/JPY permaneceu perto de máximas históricas, formando uma rara divergência de longa duração.

A TS Lombard acredita que, o iene está voltando a se alinhar com os diferenciais de taxas de juros, e se essa tendência de convergência persistir, a pressão de baixa sobre a taxa de câmbio continuará existindo.

O principal fator que sustenta a fraqueza do iene não são propriamente os diferenciais de juros, mas sim a persistente saída de capitais em larga escala do Japão. O grande superávit em conta corrente japonês há muito é contrabalançado pela saída de recursos para carteiras internacionais e operações de carry trade.

Nos últimos anos, mesmo com o aumento dos rendimentos dos ativos domésticos, os investidores japoneses continuaram comprando ativos no exterior. Agora esse comportamento está se invertendo — o retorno de capitais ao Japão faz desse fluxo o principal motor estrutural para a valorização do iene, substituindo a intervenção oficial.

Na semana passada, o rendimento dos títulos japoneses de 10 anos atingiu 3%, o maior nível desde 1996, impulsionado por pressões inflacionárias, preocupações com gastos fiscais e expectativas de aceleração do aumento dos juros pelo Banco Central do Japão.

A TS Lombard projeta que o Banco Central do Japão retomará os aumentos trimestrais de juros a partir de janeiro de 2027, atingindo uma taxa terminal de 2% no quarto trimestre de 2027. A direção da convergência dos spreads de juros já está definida.

O GPIF atualmente administra cerca de 2 trilhões de dólares em ativos, sendo o maior fundo de pensão do mundo e também um dos maiores detentores estrangeiros de Treasuries americanos — segundo o Tesouro dos EUA, o Japão detém 1,1 trilhão de dólares em Treasuries.

Qualquer mudança marginal no comportamento de alocação do GPIF já é suficiente para provocar um impacto perceptível nos mercados globais de renda fixa.

Até o final de março deste ano, a alocação do GPIF em títulos domésticos já estava em 27%, acima do benchmark de 25%. Segundo a política atual, o fundo permite oscilações de 5 pontos percentuais em torno do benchmark, podendo chegar a até 31% de alocação, restando ainda cerca de 4 pontos percentuais de espaço para aumento.

A TS Lombard ressalta que essa mudança pode estar apenas começando.

A equipe liderada por Antonio Villarroya, responsável global por estratégia de renda fixa, câmbio e commodities do Banco Santander, escreveu em relatório aos clientes: "Dada a flexibilidade permitida pelo intervalo de alocação estratégica, o GPIF pode começar a reduzir a participação em títulos estrangeiros nos próximos meses, sem precisar aguardar uma revisão formal da carteira estratégica de ativos."

O cenário-modelo do banco assume que o GPIF reduzirá a alocação de títulos estrangeiros ao portfólio para 20% — ainda dentro do intervalo permitido pela política atual —, o que resultaria em potenciais vendas de até 62 bilhões de dólares em Treasuries, concentradas especialmente nos títulos americanos.

A equipe de Villarroya acrescenta que, caso o Banco Central do Japão consiga de fato fortalecer o iene por meio de aumentos consecutivos dos juros, essa trajetória de redução se tornará ainda mais provável.

A lógica operacional do carry trade baseia-se em baixa volatilidade: contanto que a taxa do iene permaneça estável, o ganho do diferencial de juros proveniente de tomar crédito em ienes e investir em ativos de maior rendimento pode ser continuamente acumulado. Mas, uma vez que a volatilidade do iene aumenta, o retorno ajustado ao risco da posição vendida em iene se deteriora rapidamente, e as posições alavancadas são forçadas a encolher.

A TS Lombard aponta que a intervenção oficial é apenas um catalisador, enquanto a volatilidade é o elemento chave que pode transformar a intervenção em um fechamento mais amplo de posições.

O modelo de preços relativos e taxas de juros da TS Lombard mostra que, o valor justo do USD/JPY está entre 130 e 140, sendo que o preço atual em torno de 150 não tem suporte fundamental, funcionando mais como um limiar para um novo regime.

O mercado ainda não precificou uma total reavaliação do iene — as posições especulativas permanecem majoritariamente vendidas e, uma vez que o USD/JPY rompa decisivamente abaixo de 150, o fechamento forçado de posições pode se tornar a principal força motriz na próxima etapa.

A TS Lombard ressalta que o impacto da valorização do iene não se limita à taxa de câmbio em si, mas pode se espalhar para os ativos globais.

Caso ocorra uma queda desordenada do USD/JPY, isso pode forçar a redução coordenada de posições de carry trade em vários mercados de ativos, elevando a valorização do iene a um evento de volatilidade mais amplo — com semelhanças estruturais ao episódio de forte alta do iene em agosto de 2024, que causou turbulências nos mercados acionários globais.

A TS Lombard avalia que, após a recente queda do VIX, operar comprado na volatilidade das ações é um instrumento eficiente para hedge desse risco de cauda, alertando que, se esse "superpetroleiro" chamado GPIF continuar acelerando, a volatilidade global pode não ficar adormecida por muito tempo.