Lombard: GPIF pode superalocar títulos japoneses, causando liquidação global de carry trade; Banco Internacional da Espanha: GPIF pode vender US$ 62 bilhões em títulos americanos!

Os movimentos de alocação de ativos do maior fundo de pensão do mundo, o GPIF do Japão, estão se tornando uma nova fonte de risco sistêmico para os mercados globais de títulos e câmbio.

A TS Lombard e o Banco Santander da Espanha publicaram recentemente relatórios apontando que: O GPIF está ou está prestes a acelerar o retorno para os títulos domésticos japoneses, e essa movimentação pode causar um impacto substancial nos rendimentos dos títulos dos EUA e da Europa.

Segundo cálculos do Banco Santander, mesmo sem acionar uma revisão formal de alocação de ativos, o GPIF pode reduzir suas participações em até 62 bilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA dentro do atual quadro de políticas.

A TS Lombard acrescenta que esse retorno estrutural de capitais impulsionará o USD/JPY abaixo de 150, apontando para um intervalo de valor justo entre 130 e 140, e que o risco de desalavancagem passiva das operações de carry trade globais ainda não foi totalmente precificado pelo mercado.

Atualmente, Kenichiro Ueno, Ministro da Saúde, Trabalho e Bem-Estar do Japão, já confirmou que autoridades estão analisando a necessidade de revisar a alocação de ativos do GPIF, mas ainda não tomaram uma decisão formal. Entretanto, a alocação de títulos domésticos pelo GPIF já subiu para 27% até o final de março, acima da meta de referência de 25%, indicando que ainda há espaço para um aumento de 4% sem alterar a política atual.

No momento, o mercado ainda não precificou totalmente essa potencial mudança, e as posições especulativas vendidas em ienes permanecem elevadas.

Nos últimos dois anos, o diferencial dos títulos de 10 anos entre EUA e Japão vem se estreitando, mas o USD/JPY permaneceu próximo de máximas históricas, formando uma divergência de longo prazo rara.

A TS Lombard acredita que, o iene está voltando a acompanhar os diferenciais de juros, e, se essa tendência de convergência continuar, a pressão descendente sobre o câmbio persistirá.

Historicamente, o principal fator de fraqueza do iene não tem sido apenas o diferencial de juros, mas o contínuo grande fluxo de saída de capitais do Japão. O enorme superávit em conta corrente japonês foi durante anos ofuscado por saídas de portfólio e operações de carry trade.

Nos últimos dois anos, mesmo com o rendimento dos ativos domésticos subindo, os investidores japoneses continuaram comprando ativos no exterior. Agora, esse comportamento está se invertendo — a volta dos capitais para o Japão transforma esse movimento estrutural em um novo impulsionador da valorização do iene, substituindo a intervenção oficial.

Na semana passada, o rendimento dos títulos de 10 anos do Japão atingiu 3%, pela primeira vez desde 1996, impulsionado pela pressão inflacionária, preocupações fiscais e expectativas de uma elevação mais rápida das taxas pelo Banco Central do Japão.

A TS Lombard prevê que o Banco Central do Japão retomará aumentos trimestrais das taxas a partir de janeiro de 2027, com a taxa terminal atingindo 2% no quarto trimestre de 2027. A direção do estreitamento dos diferenciais já está definida.

Atualmente, o GPIF administra cerca de 2 trilhões de dólares em ativos, sendo o maior fundo de pensão do mundo e um dos maiores detentores estrangeiros de títulos do Tesouro dos EUA — segundo dados do Departamento do Tesouro americano, o Japão detém cerca de 1,1 trilhão de dólares em títulos americanos.

Qualquer mudança marginal no comportamento de alocação do GPIF é suficiente para provocar um choque percebido nos mercados globais de renda fixa.

Até o final de março deste ano, a alocação do GPIF em títulos domésticos já havia subido para 27%, acima da meta de referência de 25%. De acordo com a política atual, o fundo permite oscilar até 5 pontos percentuais acima ou abaixo da referência, ou seja, pode chegar até 31%, restando cerca de 4 pontos percentuais de espaço para aumentar as alocações.

A TS Lombard aponta que essa mudança pode estar apenas começando.

Antonio Villarroya, chefe global de Estratégias de Renda Fixa, Câmbio e Commodities do Banco Santander, escreveu em relatório aos clientes: “Dada a flexibilidade do intervalo estratégico de alocação, o GPIF pode começar a reduzir suas posições em títulos estrangeiros nos próximos meses, sem precisar aguardar uma revisão formal da alocação estratégica de ativos.”

O cenário-modelo do banco pressupõe que o GPIF reduziria a exposição a títulos estrangeiros para 20% da carteira — ainda dentro do permitido pela política atual — o que implica um potencial de venda de até 62 bilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA, concentrando o risco nesses papéis.

A equipe de Villarroya acrescenta que, se o Banco Central do Japão conseguir valorizar o iene por meio de aumentos consecutivos de juros, essa trajetória de redução de Treasuries se torna ainda mais provável.

A lógica do carry trade está baseada em baixa volatilidade: enquanto a taxa de câmbio do iene permanecer estável, tomar empréstimos em iene e alocar em ativos de alto rendimento gera ganhos consistentes. Se a volatilidade do iene aumenta, o retorno ajustado ao risco de posições vendidas em iene se deteriora rapidamente, forçando a redução alavancada das posições.

A TS Lombard destaca que a intervenção oficial é apenas um catalisador — a volatilidade é a variável decisiva para converter a intervenção em liquidação generalizada de posições.

O modelo de preços relativos e taxas da TS Lombard mostra que, o valor justo do USD/JPY situa-se entre 130 e 140, com o nível atual próximo de 150 servindo mais como um limiar estrutural do que como um suporte fundamental.

O mercado ainda não reposicionou totalmente para uma reavaliação do iene — posições especulativas ainda estão majoritariamente vendidas, e, caso o USD/JPY quebre decisivamente abaixo de 150, uma reversão forçada pode dominar a próxima fase.

A TS Lombard alerta que o impacto da valorização do iene não se limita ao câmbio, podendo se propagar para outros ativos globais.

Se o USD/JPY cair desordenadamente, posições de carry cross-asset podem ser forçadas a se desalavancarem em massa, transformando o rali do iene em um evento de maior volatilidade — o que tem similaridades estruturais com a turbulência nos mercados acionários globais causada pela forte alta do iene em agosto de 2024.

A TS Lombard considera que, após a recente queda do VIX, operar comprado em volatilidade de ações é uma ferramenta eficaz de proteção contra esses riscos de cauda e alerta que, se o “superpetroleiro” GPIF continuar a acelerar, a volatilidade global pode não permanecer baixa por muito tempo.