Besant logró "atacar" el yen, pero ¿por qué no puede dominar los bonos estadounidenses?

La reciente actuación del Secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, en los mercados del yen y de los bonos del Tesoro estadounidense revela una importante regla del mercado: el gobierno puede influir en la velocidad con la que los precios se desvían del equilibrio, pero es difícil que determine el precio de equilibrio en sí mismo. Aunque las declaraciones públicas de Bessent impulsaron un fuerte repunte del yen por un momento, sus herramientas de política resultan relativamente limitadas frente al continuo aumento del rendimiento de los bonos a largo plazo de Estados Unidos.

La diferencia entre ambos mercados radica, en primer lugar, en su estructura. El mercado del yen es esencialmente un mercado de juegos de política. Recientemente, EE. UU. y Japón han mostrado una coordinación inusual en torno al tipo de cambio, con Japón interviniendo en el mercado de divisas con casi 100.000 millones de dólares y Estados Unidos ofreciendo apoyo a nivel de políticas. Mientras tanto, Bessent ha insinuado repetidamente que tiene un alto grado de conocimiento sobre la trayectoria política del Banco de Japón, enviando señales al mercado de una posible subida de tasas o intervención adicional. Esta “ventaja informativa”, sumada a la coordinación de políticas, ha expuesto a los fondos especulativos en corto yen a un doble riesgo, lo que ha provocado la recompra parcial de posiciones cortas.

Sin embargo, el repunte del yen refleja más un impacto en las expectativas del mercado que un cambio en la tendencia. El factor central que determina la dirección a largo plazo del dólar/yen sigue siendo el diferencial de tasas entre EE.UU. y Japón. Mientras la tasa estadounidense sea notablemente superior a la japonesa, el incentivo para asignar fondos a activos en dólares no desaparecerá. Tras cada intervención, las posiciones en corto sobre el yen tienden a restablecerse, lo que demuestra que la política puede ralentizar la depreciación, pero difícilmente cambiar el nivel de equilibrio a largo plazo.

Por el contrario, el mercado de bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo enfrenta restricciones completamente diferentes. Bessent no está luchando contra el capital especulativo, sino compitiendo con el mecanismo de fijación de precios del mercado global de bonos. Recientemente, el Tesoro amplió el volumen de recompra de bonos a largo plazo, pero el mercado reaccionó con frialdad y los rendimientos de los bonos a 10 años continuaron ascendiendo. Esto refleja que los inversionistas consideran que las recompras solo mejoran la liquidez, pero no la relación de oferta y demanda. En un mercado de bonos de más de 30 billones de dólares, el impacto de las recompras por valor de miles de millones es casi insignificante.

Aún más importante es que el aumento de los rendimientos a largo plazo responde a factores estructurales: déficits fiscales en expansión, un continuo crecimiento en la oferta de bonos, un aumento en la demanda de financiamiento empresarial y un repunte de los precios energéticos que despiertan preocupaciones inflacionarias. Estos factores aumentan la prima de plazo, y el Tesoro ni controla las expectativas de inflación ni puede cambiar la evaluación que el mercado hace sobre la sostenibilidad fiscal estadounidense. El propio Bessent reconoce que su objetivo es devolver el mercado al equilibrio, no modificar el precio de equilibrio.

Recientemente, las operaciones del Secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, en el mercado del yen japonés y de los bonos del Tesoro de EE.UU. han suscitado una pregunta de gran relevancia: si con simples declaraciones públicas y coordinación política logra un fuerte repunte del yen, ¿por qué parece quedarse sin herramientas ante los crecientes rendimientos de los bonos a largo plazo? La respuesta está en que, aunque ambos forman parte del mercado financiero, difieren por completo en su lógica de funcionamiento, la composición de actores y mecanismos de fijación de precios. En definitiva, Bessent puede ser un actor influyente en el mercado de divisas, pero no el principal decisor de precios en los bonos a largo plazo.

Desde el resultado, las recientes declaraciones de Bessent sobre el yen sí han tenido efecto. Tras sus comentarios, el dólar/yen cayó rápidamente y el yen alcanzó máximos de varios meses. Esta sensibilidad del mercado no se debe a que los inversionistas crean que el Secretario del Tesoro puede fijar el tipo de cambio, sino a que representa una alianza política con capacidad de actuar. En el caso del yen, EE.UU. y Japón han establecido un marco de coordinación poco frecuente. El gobierno japonés intervino con casi 100.000 millones de dólares, y Estados Unidos ofreció apoyo con políticas. En el mercado de divisas, tal coordinación genera un fuerte efecto disuasorio.

Aún más importante, Bessent ha transmitido una señal de “ventaja informativa” al mercado. Al afirmar que posee un “conocimiento bastante bueno” de los próximos pasos del Banco de Japón y de los responsables políticos nipones, esencialmente comunica que estar en corto yen no solo supone apostar a favor del diferencial de tasas, sino también enfrentar un riesgo de intervención inesperada. Para operaciones de carry trade de alto apalancamiento, este riesgo es letal. Una subida de tasas en Japón o una gran intervención podrían suponer pérdidas por ambos lados. Desde una óptica de teoría de juegos, Bessent eleva el coste de la incertidumbre para los rivales, forzando la retirada de parte del capital especulativo.

Esta es también una de las diferencias clave entre el mercado de divisas y el de bonos. En el mercado de divisas, los fijadores marginales son fondos de cobertura, CTA y otros especuladores apalancados, cuyas posiciones están concentradas y son extremadamente sensibles a las señales de política. A menudo, simplemente “hablar” ya es una herramienta de intervención. Los agentes, convencidos de que el gobierno podría actuar, suelen cerrar posiciones anticipadamente, amplificando el efecto de la política. Por esto, en el mercado de divisas “la expectativa precede a la acción”.

Aun así, la influencia de Bessent sobre el yen es limitada. Las recientes rondas de intervención validan la misma regla: el gobierno puede cambiar la velocidad del mercado, no la dirección. El sostén fundamental del dólar/yen sigue siendo el diferencial de tasas. Mientras la tasa de EE. UU. supere ampliamente la de Japón, el capital seguirá dirigiéndose a activos en dólares y el carry trade seguirá atrayendo. De hecho, poco después de la última gran intervención japonesa, algunos fondos internacionales reabrieron posiciones cortas en yen. Es decir, incluso con coordinación política y ventaja informativa, Bessent influye más en el sentimiento del mercado que en el precio de equilibrio a largo plazo.

Dicha limitación es aún más notoria en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. Si el mercado del yen es una batalla entre políticas y capital especulativo, el de bonos a largo es un constante “referéndum” global sobre la economía, las finanzas y la inflación de Estados Unidos. Aquí no hay un adversario concreto ni grandes posiciones unilaterales que puedan ser disuadidas por políticas.

Recientemente, el Tesoro estadounidense anunció la expansión de la recompra de bonos de 10 a 20 años, buscando estabilizar los rendimientos a largo plazo. Sin embargo, el mercado no reaccionó con entusiasmo. Los inversionistas esperaban una operación más grande; tras el anuncio, el rendimiento a 10 años siguió subiendo, rozando sus máximos recientes. Esto refleja que el mercado ya reconoce que las recompras mejoran la liquidez, pero no la oferta y demanda. Para un mercado que supera los 30 billones de dólares, recompras de unos pocos miles de millones apenas tienen impacto.

De hecho, el propio Bessent ya ha admitido esta realidad. Dijo no creer que pueda modificar el precio de equilibrio, solo ayudar a que el mercado regrese al mismo. Esto revela un mensaje importante: el Tesoro de EE.UU. reconoce el límite de su influencia. Puede ajustar la estructura de emisiones, recomprar activos, gestionar expectativas mediante comunicación, pero no decidir dónde deben ubicarse los tipos de largo plazo. Estos, en última instancia, reflejan el juicio global sobre crecimiento, inflación, déficit y sostenibilidad de la deuda, factores definidos por el mercado, no por la administración.

Lo más relevante es que ahora la presión sobre el mercado de bonos a largo plazo es estructural: el déficit fiscal estadounidense seguirá creciendo, la oferta de bonos seguirá elevada, el financiamiento corporativo eleva las tasas, y el alza de los energéticos refuerza el temor a una inflación persistente. Así, los inversionistas exigen una mayor prima de plazo, algo casi inevitable para poseer deuda a largo plazo. Es decir, los fundamentos macro, y no tanto el sentimiento, impulsan los rendimientos al alza.

A la vez, surge una paradoja irónica: para defender el yen, Japón necesita vender activos extranjeros; muchos de esos activos son justamente bonos del Tesoro de EE.UU. Es decir, EE. UU. apoya la estabilidad del tipo de cambio japonés, pero Japón, para estabilizarlo, vende deuda estadounidense. Esto implica que, al intentar ayudar al yen, Bessent incrementa la presión de oferta en el mercado de bonos de EE.UU. Desde la óptica de flujos globales, existe incluso un cierto conflicto interno entre ambas políticas.

Por tanto, el papel de Bessent difiere radicalmente en ambos mercados. En el mercado del yen, tiene ventaja de coordinación y puede, junto a Japón y el Banco de Japón, presionar al especulador; en el de bonos, es solo otro participante, enfrentando la fijación colectiva de precios de bancos centrales, fondos soberanos, aseguradoras, fondos de pensión y gestores de activos de todo el mundo. Lo primero es un juego táctico; lo segundo, un juicio estratégico sobre el crédito y el futuro fiscal de EE.UU.

Por ello, en Wall Street cada vez más instituciones hablan de medidas más drásticas, como reducir de manera directa la emisión de bonos a largo. Deutsche Bank, Morgan Stanley y Citigroup consideran que, si el Tesoro realmente quiere bajar los tipos de largo plazo, no basta con recompras: lo más efectivo sería reducir la emisión a 20 y 30 años y aumentar el peso de los bonos cortos. Así, influiría en el mercado al cambiar la estructura de la deuda, no directamente el precio. En teoría, esto tendría un efecto más duradero que las recompras.

Para los inversores, la reciente experiencia de Bessent revela una regla central: el mercado de divisas está bastante influenciado por la coordinación política y la gestión de expectativas, de modo que el gobierno puede cambiar tendencias a corto plazo; los bonos, en cambio, dependen de variables como el déficit, la inflación y el crecimiento, donde la acción administrativa solo afecta la volatilidad, no la tendencia. Desde esta perspectiva, el tema del yen es un asunto de juego, mientras que el de los bonos es de equilibrio. Bessent puede modificar las expectativas sobre el rumbo futuro, pero no la evaluación global de la realidad fiscal estadounidense a largo plazo.

Por ello, consideramos que los factores clave para el rumbo de los rendimientos a largo plazo de EE.UU. seguirán siendo el déficit fiscal, la senda de la inflación y la estructura de la oferta de bonos, no tanto las recompras del Tesoro. Mientras estos factores no mejoren sustancialmente, es probable que el umbral de los rendimientos a largo plazo siga siendo más fácil de subir que de bajar. Bessent puede influir en el sentimiento y aliviar desequilibrios, pero no puede doblegar un precio de equilibrio fijado por el consenso del capital global. Esa es precisamente la diferencia entre su capacidad de influir en el yen y su dificultad para “domar” los rendimientos de los bonos a largo plazo.