La prima de riesgo de las acciones estadounidenses alcanza su nivel más bajo desde 2002, JPMorgan: El impacto del aumento de las tasas de interés será más doloroso que en los últimos veinte años.

El exceso de rentabilidad de las acciones frente a los bonos se ha reducido a mínimos históricos, dejando a las acciones estadounidenses con un escaso colchón para resistir el impacto de las tasas de interés.

Según el último informe de investigación de JPMorgan, la prima de riesgo de las acciones del S&P 500 (Equity Risk Premium, ERP) ha caído a aproximadamente el 2,1%, lo que representa más de 100 puntos básicos por debajo del promedio histórico y es el nivel más bajo desde 2002. Esta tendencia resulta especialmente destacable en el contexto del reciente repunte sostenido de la rentabilidad real de los bonos. El equipo de estrategia de mercados globales de JPMorgan advierte: En una era de bajas primas de riesgo, la sensibilidad del mercado bursátil a los cambios de tasas de interés aumentará significativamente, y los impactos que reciba podrían superar ampliamente las expectativas predominantes de los inversores durante los últimos veinte años.

Los analistas señalan tres efectos en cadena: Primero, la sensibilidad del mercado bursátil al rendimiento de los bonos aumentará de manera sistemática; segundo, los inversores a largo plazo tendrán más incentivos para reequilibrar su cartera desde acciones hacia bonos; tercero, el patrón de correlación positiva entre acciones y bonos establecido desde el choque inflacionario de 2022 se verá aún más reforzado. Estos cambios representan un viento en contra persistente para las estrategias de paridad de riesgo que dependen de la duración de los bonos como cobertura ante el riesgo bursátil.

JPMorgan utiliza el marco del modelo de descuento de dividendos (DDM) para imputar la tasa de descuento del capital en función del precio actual del S&P 500, y luego deducir el valor estimado de la prima de riesgo de las acciones al compararla contra el rendimiento real de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años.

El estratega Nikolaos Panigirtzoglou y su equipo estiman que la prima de riesgo del S&P 500 actualmente ronda el 2,1%, aproximadamente 100 puntos básicos por debajo del promedio histórico. Este indicador ya está por debajo del mínimo cíclico del 2,4% del tercer trimestre de 2007; desde entonces, la subida continua de la renta variable junto con el aumento adicional del rendimiento real de los bonos redujeron aún más la prima de riesgo.

Los datos históricos muestran que entre 1974 y 1998 la prima de riesgo de las acciones también se encontraba en niveles bajos, abarcando tanto la etapa de alta inflación como la posterior desinflación. JPMorgan señala que en aquella época la sensibilidad de los rendimientos bursátiles frente a los de los bonos era marcadamente alta, llegando en ocasiones a moverse casi en sincronía. El hecho de que la prima de riesgo haya vuelto a ese nivel comparable implica que podría repetirse un mecanismo de correlación similar al del pasado.

La segunda implicación del estrechamiento de la prima de riesgo se centra en la asignación de activos. Las estimaciones implícitas de JPMorgan para inversores globales no bancarios muestran que la sobreponderación actual de acciones frente a bonos es la mayor desde 2002; al analizar exclusivamente fondos de pensiones y aseguradoras del G4 (Estados Unidos, Reino Unido, zona euro y Japón), los resultados son similares.

El informe apunta que, en teoría, el actual entorno de bajas primas de riesgo puede continuar—si los aumentos de productividad vinculados a la inteligencia artificial siguen impulsando el crecimiento de beneficios, los niveles bajos de prima pueden estar fundamentados. Sin embargo, si las tasas reales suben aún más desde el nivel actual, la reducción del diferencial de expectativas de rentabilidad entre acciones y bonos dará a los inversores multi-activos un incentivo para aumentar la exposición a renta fija, y los flujos de reequilibrio desde acciones hacia bonos podrían superar los niveles vistos en los últimos años.

JPMorgan sitúa la tercera implicación del estrechamiento de la prima de riesgo en la correlación entre acciones y bonos.

Tras el shock inflacionario de 2022, la correlación diaria global entre la rentabilidad de la renta variable y la renta fija pasó de negativa a positiva. El banco considera que el entorno actual de baja prima de riesgo consolidará aún más esta correlación positiva a través de dos vías: Primero, por el canal de valoración—los mercados bursátiles son ahora más sensibles a los rendimientos de los bonos; y segundo, por el canal macro—si la volatilidad inflacionaria se mantiene en niveles elevados, las probabilidades de movimientos conjuntos entre acciones y bonos seguirán siendo altas.

Estos cambios suponen un desafío estructural para las estrategias de paridad de riesgo. Dado que estas estrategias dependen de la duración de los bonos como herramienta de cobertura para el riesgo de las acciones, una mayor correlación positiva entre ambos activos reduce la eficacia de dicha cobertura. JPMorgan anticipa que la demanda de instrumentos de cobertura directa como las opciones sobre acciones por parte de los inversores multi-activos podría aumentar en consecuencia.

El reciente repunte de los rendimientos reales de los bonos ha suscitado dentro del mercado un debate sobre los factores impulsores. Según JPMorgan, este repunte no puede atribuirse a un solo factor.

El banco cita la descomposición hecha por el modelo D'Amico, Kim and Wei (DKW) de la Reserva Federal sobre el rendimiento real de los bonos estadounidenses a 10 años. Los datos muestran que, el fuerte repunte de las tasas reales en 2022 se debió principalmente a las expectativas de tasas de referencia reales a corto plazo, en consonancia con el endurecimiento significativo de la política monetaria. Desde finales de febrero de este año, la subida del rendimiento real se divide casi por igual entre las expectativas de tasas cortas reales y la prima de plazo.

JPMorgan señala que esta descomposición coincide con una ligera revisión al alza de las expectativas de crecimiento potencial a largo plazo en el mercado, posiblemente impulsada por el optimismo vinculado al ciclo inversor en inteligencia artificial. A la vez, el elevado déficit fiscal y el avance continuo de la reducción cuantitativa (QT) por parte de otros bancos centrales desarrollados son factores que también contribuyen significativamente. Según los datos de Consensus Economics, las expectativas de crecimiento real a largo plazo han empezado a mejorar desde finales de 2023, pero comparadas con la tendencia descendente entre la crisis financiera de 2008 y la pandemia de COVID-19, el alza actual de las tasas reales supera ampliamente a la mejora de las previsiones de crecimiento.