Lombard: GPIF надмірно інвестує в японські облігації, що може спричинити глобальний розпродаж кери трейду; Іспанський міжнародний банк: GPIF може продати американські облігації на суму 62 мільярди доларів!

Рухи щодо розподілу активів найбільшого у світі пенсійного фонду GPIF Японії стають новим джерелом системного ризику для світових ринків облігацій та валют.

TS Lombard, глобальна макродослідницька компанія, і Banco Santander з Іспанії нещодавно опублікували звіти, у яких зазначили: GPIF наразі або скоро пришвидшить повернення коштів у японські облігації, що може чинити реальний вплив на доходність американських та європейських державних облігацій.

За оцінками Banco Santander, навіть без офіційного перегляду розподілу активів GPIF може в межах чинної політики скоротити портфель американських держоблігацій аж на 62 мільярди доларів.

TS Lombard додатково зазначає, що ця структурна репатріація капіталу призведе до зниження USD/JPY нижче 150, вказуючи на справедливий діапазон 130-140, а ризик примусової децентралізації carry trade ще не врахований ринками.

Наразі міністр охорони здоров'я, праці та добробуту Японії Kenichiro Ueno підтвердив, що урядовці досліджують доцільність перегляду розподілу активів GPIF, але офіційного рішення ще немає. Тим часом доля GPIF у японських облігаціях на кінець березня підвищилася до 27%, перевищуючи базову ціль у 25%, й у рамках чинної політики зберігається ще 4% простору для збільшення частки.

Ринкова оцінка цього потенційного розвороту поки недостатня, спекулятивні короткі позиції за ієною залишаються високими.

Упродовж минулих двох років спред між 10-річними держоблігаціями США та Японії поступово скорочувався, але USD/JPY залишався поблизу історичних максимумів, формуючи рідкісну тривалу дивергенцію.

TS Lombard вважає, що ієна починає знову корелювати із диференціалом ставок, і якщо тенденція конвергенції триватиме, тиск на зниження курсу збережеться.

Ключовим фактором слабкості ієни завжди був не диференціал ставок, а масштабний та тривалий відтік капіталу з Японії. Величезний профіцит поточного рахунку Японії довго поглинався потоками портфельних інвестицій і carry trade.

Попри зростання доходності вітчизняних активів упродовж двох років, японські інвестори продовжували купувати закордонні активи. Тепер ця поведінка змінюється — кошти повертаються в Японію, роблячи цей процес головним структурним драйвером зміцнення ієни, замість офіційної інтервенції.

Доходність 10-річних японських облігацій минулого тижня досягла 3% — вперше з 1996 року. Це стало наслідком інфляційного тиску, побоювань щодо фіскальних витрат та очікувань щодо швидшого підвищення ставок Банком Японії.

TS Lombard прогнозує, що Банк Японії відновить квартальне підвищення ставок з січня 2027 року, а кінцева ставка досягне 2% у четвертому кварталі 2027-го. Тренд конвергенції ставок вже сформований.

GPIF нині управляє активами на суму близько 2 трильйонів доларів, є найбільшим пенсійним фондом світу й одним із найбільших іноземних держателів американських держоблігацій — згідно з даними Мінфіну США, Японія володіє американськими облігаціями на 1.1 трильйона доларів.

Будь-яка навіть незначна зміна політики розподілу GPIF може відчутно вплинути на світовий ринок боргових інструментів.

Станом на кінець березня цього року частка японських облігацій у портфелі GPIF підвищилася до 27%, вище базового рівня у 25%. Згідно з нинішньою політикою, фонд може відхилятися від базового рівня на 5 відсоткових пунктів у будь-який бік, тобто максимально дозволена доля — 31%, зараз є простір для додаткового збільшення приблизно на 4 процентних пункти.

TS Lombard зазначає, що цей розворот може лише розпочатися.

Команда Antonio Villarroya, глобального голови стратегії доходності, валют і сировинних товарів Banco Santander, пише у звіті для клієнтів: “З урахуванням гнучкості, яку забезпечує стратегічний діапазон, GPIF може вже найближчими місяцями почати скорочувати портфель іноземних облігацій, не чекаючи офіційного стратегічного перегляду портфелю.”

Модельний сценарій банку припускає, що GPIF знижує частку іноземних облігацій у портфелі до 20% — що все ще перебуває у дозволеному політику діапазоні — й таким чином розраховується потенціал скорочення американських облігацій на суму до 62 мільярдів доларів, причому основний ризик розпродажу припадає саме на держоблігації США.

Команда Villarroya додає, що якщо Банк Японії за допомогою послідовного підвищення ставок успішно зміцнить ієну, ймовірність такого розпродажу стане ще більшою.

Логіка carry trade базується на низькій волатильності: поки курс ієни стабільний, можна брати кредит в ієні й отримувати вигоду з диференціалу на високодоходних активах. Як тільки волатильність ієни зростає, скоригована на ризик дохідність від коротких позицій стрімко падає, і власники кредитних позицій змушені скорочувати їх.

TS Lombard зазначає, що офіційна інтервенція — лише каталізатор, а справжнім ключем до широкого закриття позицій є волатильність.

Відносна модель цін і ставок TS Lombard показує, що справедлива ціна USD/JPY лежить у діапазоні 130-140, тоді як поточна ціна біля 150 базується не на фундаментальних показниках, а швидше є порогом до нового режиму.

Ринок поки не перебудувався на повну ревізію ієни — спекулятивні позиції переважно короткі за ієною, і якщо USD/JPY впевнено проб'є рівень 150, примусове повернення позицій стане важливим драйвером наступної хвилі.

TS Lombard наголошує, що вплив зміцнення ієни не обмежується лише курсом, а має потенціал поширитися на глобальні активи.

Якщо USD/JPY почне неконтрольовано знижуватися, це може змусити власників крос-активних carry трейдів масово децентралізувати позиції, перетворивши відскок ієни на ширший волатильний інцидент — що нагадує ситуацію серпня 2024-го, коли раптове зміцнення ієни викликало різкі коливання на глобальних фондових ринках.

TS Lombard вважає, що після нещодавнього падіння VIX, відкриття довгих позицій на волатильність акцій — ефективний спосіб хеджувати ці крайні ризики, і попереджає: якщо “супертанкер” GPIF буде рухатися ще швидше, світова волатильність може вже не залишатися спокійною.