Ломбард: GPIF надмірно інвестує в японські облігації, що може призвести до глобального закриття позицій на арбітражі; Іспанський міжнародний банк: GPIF може продати американські облігації на суму 62 мільярди доларів!

Динаміка розподілу активів найбільшого у світі японського пенсійного фонду GPIF стає новим джерелом системного ризику для глобальних ринків облігацій та валют.

TS Lombard (Ломбард Глобальні Макро Дослідження) та Banco Santander (Іспанський міжнародний банк) нещодавно випустили звіти, у яких зазначають: GPIF вже прискорює або ось-ось прискорить репатріацію коштів до японських облігацій, і цей масштаб може суттєво вплинути на дохідність держоблігацій США та Європи.

За розрахунками Banco Santander, навіть без офіційної перевірки розподілу активів GPIF, у межах чинної політики можливе скорочення портфеля американських держоблігацій до $62 млрд.

TS Lombard додатково зазначає, що ця структурна репатріація призведе до пробиття USD/JPY 150, з формуванням справедливої вартості в діапазоні від 130 до 140, а ризик пасивного розкредитування в глобальних арбітражних операціях ще недостатньо врахований ринком.

Японський міністр охорони здоров’я, праці та соціального забезпечення Kenichiro Ueno вже підтвердив, що чиновники розглядають необхідність переглянути розподіл активів GPIF, але офіційного рішення ще не прийнято. Тим часом, частка GPIF у японських облігаціях на кінець березня зросла до 27%, перевищивши цільові 25%, залишаючи можливість збільшити на ще 4% без зміни політики.

Наразі ринок недостатньо оцінює потенційну зміну — спекулятивні короткі позиції по ієні залишаються високими.

Протягом двох останніх років спред десятирічних держоблігацій США та Японії поступово скорочувався, але USD/JPY залишався поблизу історичних максимумів, створюючи рідкісний довготривалий розрив.

TS Lombard вважає, що курс ієни знову пов’язується з різницею ставок, і якщо тренд збережеться, тиск на зниження курсу залишатиметься постійним.

Ключовим фактором слабкої ієни традиційно була не сама різниця ставок, а масовий відтік капіталу з Японії. Великий профіцит поточного рахунку Японії протягом тривалого часу компенсувався відтоком інвестиційних портфелів та арбітражними угодами.

За останні два роки японські інвестори, навіть зі зростанням доходності внутрішніх активів, продовжували купувати закордонні активи. Однак ця поведінка змінюється — капітал повертається в Японію, і сама репатріація, а не офіційне втручання, стає структурним рушієм зміцнення ієни.

Дохідність десятирічних японських держоблігацій минулого тижня досягла 3% — вперше з 1996 року, під впливом інфляційного тиску, занепокоєнь щодо бюджетних витрат та очікувань на прискорення темпів підвищення ставок центрального банку Японії.

TS Lombard прогнозує, що Японський центробанк відновить квартальне підвищення ставок з січня 2027 року, а кінцева ставка досягне 2% у четвертому кварталі 2027-го. Напрям конвергенції ставок вже визначений.

GPIF наразі управляє активами на суму близько $2 трлн — це найбільший пенсійний фонд у світі та один з найбільших іноземних власників американського держборгу (за даними казначейства США, Японія володіє держоблігаціями США на суму $1,1 трлн).

Будь-які навіть незначні зміни у розподілі активів GPIF мають відчутний вплив на світові ринки облігацій.

На кінець березня 2024-го частка GPIF у японських облігаціях зросла до 27%, перевищивши базовий орієнтир у 25%. Згідно з політикою фонду, допускається зміна від базового рівня на 5 процентних пунктів в обидві сторони — максимум може становити 31%, тобто залишається близько 4 процентних пунктів для додаткової покупки.

TS Lombard зазначає, що ця тенденція лише починається.

Команда Banco Santander на чолі з Antonio Villarroya, керівником глобальних стратегій з фіксованого доходу, валют та сировинних товарів, пише у звіті для клієнтів: "Завдяки гнучкості стратегічного діапазону GPIF може почати скорочення позиції у іноземних облігаціях найближчими місяцями, не чекаючи офіційного перегляду стратегічного портфеля."

У моделі Banco Santander передбачається, що GPIF зменшить частку іноземних облігацій до 20% — це ще в межах дозволеної політики — і таким чином потенційно скоротить американський борг на $62 млрд, при цьому основна частина скорочення припаде саме на держоблігації США.

Команда Villarroya додає, що якщо центральний банк Японії завдяки серії підвищень ставок зможе зміцнити ієну, цей сценарій скорочення стане більш імовірним.

Логіка валютного арбітражу заснована на низькій волатильності: якщо курс ієни стабільний, можна брати її у кредит та вкладати в активи з високим доходом, постійно отримуючи спред. Але якщо волатильність зростає, скорегований ризик дохідності від шортів по ієні швидко погіршується, і кредитні позиції вимушено скорочуються.

TS Lombard підкреслює, що офіційне втручання — лише каталізатор, але саме волатильність є ключовим чинником, який перетворює втручання на масові закриття позицій.

Моделі TS Lombard щодо співвідношення цін та ставок показують, що справедлива ціна USD/JPY — від 130 до 140. Поточний рівень біля 150 з точки зору фундаментальних показників не є підтримкою, а скоріше порогом для переходу до нової системи.

Ринок ще не адаптувався до повної переоцінки ієни — спекулятивні шорт-позиції зосереджені в коротких продажах ієни, і якщо USD/JPY впевнено проб’є 150, обов’язкові покриття стануть основною рушійною силою наступного етапу.

TS Lombard попереджає: вплив зміцнення ієни не обмежується курсом валют, а має потенціал до поширення на всі глобальні активи.

Якщо USD/JPY почне неконтрольовано знижуватися, це може змусити різні мультиактивні арбітражні позиції одночасно розкредитуватись, перетворюючи зміцнення ієни на більш масштабну подію волатильності — це внутрішньо схоже на шок в глобальних акціях, спричинений різким зростанням ієни у серпні 2024-го.

TS Lombard вважає, що після зниження VIX останнім часом, ставка на підвищення волатильності акцій є ефективним інструментом хеджування згаданого ризику. Водночас попереджає: якщо "супертитан" GPIF й надалі нарощуватиме репатріацію, глобальна волатильність може перестати бути низькою.