Morgan Stanley відкидає заяву про «пікові інвестиції у капітал AI», прогнозує новий «ривок» у капітальних витратах на напівпровідники для AI у 2028 році, потужності з упаковки 2.5D збільшаться ще на 50%

З додатком Zhihui Caijing APP стало відомо, що команда Morgan Stanley по азіатським технологіям нещодавно опублікувала новий аналітичний звіт «AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth», аби відповісти на занепокоєння ринку після прогнозу американського інтернет-аналітика Brian Nowak у «Morgan Stanley AI Guidebook» щодо «зниження темпів зростання капітальних витрат CSP до 12% у 2028 році». Основний висновок, отриманий Morgan Stanley шляхом перехресної перевірки ланцюга постачання, полягає в тому: капітальні витрати на AI-напівпровідники у 2028 році, особливо на обчислювальні чипи, й надалі перевищать загальні AI-капітальні витрати; потужність 2,5D-упаковки й надалі зросте на 50%, інфраструктурні витрати стабілізуються, ціни на пам'ять залишаються помірними.

Це означає, що історія ланцюга постачання AI ще не завершена, а переходить від «загального зростання капітальних витрат» до «структурного випередження обчислювальних чипів і передових упаковок».

Темпи зростання капітальних витрат CSP падають до 12%, але обчислювальні чипи «перевершують»

Американська команда Morgan Stanley прогнозує, що капітальні витрати на дата-центри чотирьох основних хмарних гігантів зростуть з близько $917 млрд у 2026 році до приблизно $1,47 трлн у 2027 році, що становить близько 60% річного приросту; але до 2028 року темпи зростання різко знизяться до близько 12%, при масштабі близько $1,64 трлн.

Це уповільнення викликає питання у інвесторів: чи синхронно згасає двигун росту AI-напівпровідників?

Команда Morgan Stanley по азіатським технологіям дає негативну відповідь. Їхня остання перевірка ланцюга постачання показує, що, хоча загальні темпи зростання AI-інфраструктурних витрат уповільнюються, темпи зростання капітальних витрат на AI-напівпровідники, зокрема обчислювальні чипи, у 2028 році очікується, що перевищать загальні AI-капітальні витрати. Звіт вводить попередні припущення щодо потужностей CoWoS, CoPoS і EMIB-T на 2028 рік, і прогнозує, що загальна середня потужність 2,5D-упаковки досягне 374kwpm у 2028 році, що приблизно на 50% більше, ніж 250kwpm у 2027 році.

Джерела зростання — більші розміри чипів та більша кількість сфер застосування. Ці технології 2,5D-упаковки покривають AI GPU, XPU, CPU та мережеві чипи, вже не лише ексклюзивні для GPU.

Три лінії розвитку 2,5D-упаковки: CoWoS, CoPoS, EMIB-T

Morgan Stanley розглядає розширення потужностей передових упаковок у 2028 році за трьома основними напрямками:

CoWoS (на рівні пластин): TSMC (TSM.US) продовжує розширюватися, але на етапі oS може знадобитися більше партнерів. Дослідження показують, що Amkor Technology (AMKR.US) і ChipMOS здійснюватимуть диверсифіковане виробництво oS у США та Тайвані. Потужності TSMC CoWoS зростуть з 130/200kwpm у 2026/2027 роках до 260kwpm у 2028 році, основне розширення відбудеться у Арізоні AP9/10, можливо також AP7. Не-TSMC учасники до кінця 2028 року збільшать потужності до 110kwpm, серед яких ASE/SPIL — 50–60kwpm, Amkor — 55–60kwpm, фокус — на CoWoS-L та CoWoS-R.

CoPoS (панельний рівень): після конвертації у еквівалент пластин CoWoS 12 дюймів, Morgan Stanley прогнозує випуск у 2028 році на рівні 5–10kwpm, у 2029 році — розширення до 10–20kwpm. Початковою цільовою програмою має стати Feynman Ultra GPU від Nvidia (NVDA.US). Наразі TSMC проводить дослідне виробництво в Таоюані, і якщо успішно, може побудувати потужності на AP9/10 чи AP7P3.

EMIB-T (на основі підкладки): попри те, що це технологія підкладки, Morgan Stanley також перетворює її у еквівалент потужності пластин CoWoS 12 дюймів. Одна підкладка EMIB-T може створити 16 чипів розміру світлової маски 9x, що у 4 рази більше ніж кількість чипів, які виробляє пластина CoWoS. Morgan Stanley прогнозує, що у 2028 році буде приблизно 40k–45k еквівалентних пластин EMIB-T, виготовлено щонайменше 2 млн підкладок Humufish (9x світлова маска), що становить 10–15% ринку 2,5D-упаковки.

Відвантаження Intel EMIB-T зростає, Humufish стає ключовим

Intel (INTC.US) є важливим змінним у цьому звіті. Morgan Stanley бачить, що поточна середня потужність EMIB-M у Intel становить 110kwpm, у 2027 році трохи знизиться до 95kwpm через частковий перехід до EMIB-T. Основні клієнти EMIB-M: Trainium3, майбутній Trainium4 і внутрішні серверні CPU.

Середня потужність EMIB-T становить близько 5kwpm у 2026 році, 15–20kwpm у 2027 році, 40–45kwpm у 2028 році. Припускаючи, що з кожної пластини EMIB-T виробляють 4–5 чипів, Morgan Stanley зберігає оцінку: Intel EMIB-T може виготовити до 3 млн чипів Humufish до кінця 2027–2028 року. Хоча є кілька невеликих проектів, більшу частину потужностей заїсть Mediatek/Google Humufish.

Війна ASIC: Broadcom підвищує прогноз, Mediatek претендує на другого клієнта

Динаміка у сфері ASIC активна.

За звітом аналітика Morgan Stanley Joe Moore, доходи Broadcom (AVGO.US) стабільні, прогноз на прибуток на акцію за 2028 фінансовий рік підвищено, прогноз на виручку за 2027 фінансовий рік — $115 млрд, а у 2028 році можливо подвоєння. Перевірки у ланцюгу постачання CoWoS показують, що клієнти AI лабораторії Broadcom вже зарезервували близько 15k–30k пластин CoWoS на 2027 рік.

Morgan Stanley вважає, що шанси Mediatek залучити другого клієнта AI CSP чи AI лабораторії ростуть. Завдяки співпраці з Nvidia NVLink Fusion, остаточне рішення може бути прийняте у четвертому кварталі 2026 року, що стане важливим каталізатором для Mediatek. Morgan Stanley дає «набирати» рейтингу Mediatek.

Qualcomm (QCOM.US) оголосила про співпрацю з AWS у сфері ASIC, це ключовий ASIC-клієнт для Alchip. Але прес-реліз говорить про інференцію, тоді як Trainium4 від Alchip охоплює тренування та інференцію. Тому Morgan Stanley вважає, що це матиме обмежений вплив на Alchip.

AMD і Microsoft: Venice знижено, Maia підвищено

Щодо AMD (AMD.US), Morgan Stanley прогнозує, що обсяг споживання CoWoS у 2027 році зросте на 165% до 345 тисяч пластин. Виробництво AI GPU повністю здійснюватиметься на CoWoS TSMC, MI455/450 — основні у 2027 році, серія MI500 (Arcadia) у кінці 2027 — невеликі обсяги. Випуск MI455 та MI450 може становити близько 500–650 тисяч чипів. Замовлення на CoWoS-L від TSMC прогнозується зростання на 200% до 210 тисяч пластин.

Але не-TSMC учасники ростуть повільніше, ніж очікувалося. Замовлення на CoWoS Venice CPU AMD з 50 тисяч у 2026 році зросло до 210 тисяч у 2027 році, але нижче початкового прогнозу, і випуск знижено з 5,6 млн до 4,4 млн чипів. TSMC також має підтримати близько 80 тисяч пластин CoWoS-L для виробництва Venice, що частково обмежує виробничі потужності для AI GPU.

Microsoft (MSFT.US) Maia200 підвищено. Morgan Stanley стабільно спостерігає позитивну корекцію попиту на Microsoft Maia200 у 2027 році, припускаючи, що до 2027 року попит становить близько 5 тисяч CoWoS, тобто близько 100–150 тисяч чипів зарезервовано.

HBM і споживання пластин: вибух попиту у 2027 році

Morgan Stanley прогнозує, що загальний попит на AI HBM у 2027 році сягне близько 44,9 млрд GB, у 2026 році — 29 млрд GB. Основні драйвери — серія NVIDIA Rubin і Google TPU v8i/v9.

Щодо споживання пластин, у 2027 році очікується загальна AI-пластин споживання не менше $55 млрд, а у 2026 — $27 млрд. Доходи TSMC від AI у 2024–2029 роках можуть мати складний річний приріст до 60%. Morgan Stanley й надалі прогнозує квартальне зростання доходів від AI чипів.

Світовий попит на CoWoS також швидко зростає. Morgan Stanley прогнозує, що загальний попит зросте з 1,394 млн пластин у 2026 році до 2,509 млн у 2027 році, що на 80% більше. Серед них: Nvidia — з 780 тисяч до 1,222 млн пластин, Broadcom — з 300 тисяч до 484 тисяч, AMD — з 130 тисяч до 345 тисяч, Mediatek — з 40 тисяч до 180 тисяч, Marvell Technology (MRVL.US) — з 26 тисяч до 90 тисяч пластин.

Від «полювання на GPU» до «змагання за ефективність»: інвестиції в AI переходять до іспиту ROIC

Раніше американська команда Morgan Stanley у звіті наголошувала, що інвестиції в AI — не капітальна чорна діра. Для модельних компаній, які надають API-сервіси власними обчислювальними потужностями, ROIC може сягати 46%; для компаній, що залежать від сторонньої інфраструктури — близько 25%; для IaaS — близько 31%. Найпривабливішими є ті, хто має модельну компетенцію, інфраструктуру і комерціалізацію одночасно.

Водночас Morgan Stanley прогнозує, що операційний грошовий потік чотирьох великих хмарних компаній зросте з $739 млрд у 2026 році до $1,23 трлн у 2028 році, а потреба у додаткових боргових фінансах знизиться з $238 млрд до $90 млрд. До 2028 року потреба у додаткових боргових фінансах гігантів становитиме лише близько 7% від операційного грошового потоку, а фінансовий тиск не зростає пропорційно капітальним витратам.

Проте після бурхливих капвитрат у 2028 році може настати «період осмислення». Реальні обмеження: чипи, стійки, земля, електроенергія, працівники — стримують подальше розширення, а хмарні гіганти уже «забудували наперед» значні потужності дата-центрів на 2027–2029 роки, залишивши мало місця для додаткових capex. Фокус ринку зміститься з «хто здатний побудувати більше дата-центрів» до «хто зможе перетворити наявні обчислювальні потужності на реальні доходи і прибуток».

Morgan Stanley вважає, що із уповільненням темпів зростання капітальних витрат і підвищенням проникнення AI-додатків, капітал поступово переміститься з апаратного забезпечення, напівпровідників, пам'яті на моделі, хмарні платформи й програмні додатки. Іспит ROIC для AI-інвестицій переходить від етапу побудови обчислювальних потужностей до комерціалізації. Чи зможе шар застосунків і надалі генерувати доходи та прибутки — стане головним фактором оцінки у наступній фазі.