Последние выводы Goldman Sachs: повышение процентных ставок ≠ падение американских акций, рост прибыли — ключ к бычьему рынку

Уолл-стрит охвачена «паникой из-за высоких ставок»: доходность 30-летних гособлигаций США взлетела до 5,3% — максимума почти за 20 лет, а доходность 10-летних приближается к 5%. Однако Goldman Sachs предлагает совершенно иное, хладнокровное видение: рост ставок вовсе не означает обвала американского фондового рынка, ведь именно прибыльность является ключевым драйвером для акций.

По данным Trading Desk, в свежем исследовании Goldman Sachs от 11 сентября делается следующий ключевой вывод: высокие ставки — это встречный ветер для фондового рынка, но не сила, способная завершить «бычий» рынок. До тех пор, пока рост прибыли сохраняется, а корпоративные балансы остаются здоровыми, у бычьего рынка акций США есть прочная основа для продолжения.

В докладе отмечается, что хотя форвардный коэффициент P/E индекса S&P 500 снизился с 22 до 19 с начала года, оценка акций по отношению к облигациям остается стабильной, а риск-премия по акциям держится на уровне 3%. Не стоит бояться турбулентности в начале цикла повышения ставок Федрезерва — средняя историческая просадка составляет 2%, зато средняя доходность акций США через 12 месяцев после повышения ставки +9%. Экономисты Goldman Sachs ожидают, что Федрезерв вновь поднимет ставку на 25 базисных пунктов на следующей неделе.

В Goldman Sachs отмечают, что в текущих условиях корпоративные балансы исключительно сильны, а рост прибыли, обеспечиваемый инвестициями в AI, слияниями, поглощениями и разделением бизнеса, — ключ для противодействия снижению стоимости и сохранения «бычьего» рынка. Банк считает, что избегать следует девелоперов, чувствительных к длинным ставкам, а делать ставку — на финансовый сектор и быстрорастущие компании.

Сжатие мультипликаторов уже произошло, но относительная привлекательность акций и облигаций практически не изменилась

Прогнозный P/E по S&P 500 снизился с 22 до 19 с начала года. Это обусловлено целым рядом причин: неопределенностью вокруг AI, сомнениями рынка в устойчивости высоких прибылей и прямым давлением со стороны роста ставок.

Однако аналитика Goldman Sachs выявила одно важное обстоятельство: привлекательность акций в сравнении с облигациями не ухудшилась по существу. Спред между доходностью по S&P 500 (5,2%) и реальной доходностью по 10-летним гособлигациям (2,6%) составляет сейчас 270 базисных пунктов — этот разрыв сохранялся довольно стабильно последние два года. Согласно дивидендной дисконтной модели (DDM) Goldman Sachs, риск-премия по акциям на данный момент составляет около 3%, также демонстрируя относительную стабильность в последние годы.

Это означает, что рост ставок сжал абсолютную оценку акций, но не разрушил системно их ценность в сравнении с облигациями, что и является одной из основных основ «бычьей» оценки рынка со стороны Goldman Sachs.

Исторические закономерности: в начале цикла повышения ставок рынок под давлением, но через 12 месяцев средняя доходность — +9%

На этой неделе доходность 10-летних гособлигаций США резко выросла до почти 5% — максимума с октября 2023 года. Доходность 30-летних поднялась до 5,3% — это почти 20-летний рекорд. Экономисты Goldman Sachs ожидают, что после публикации вышеожидаемых данных по CPI Федрезерв на FOMC на следующей неделе вновь повысит ставку на 25 базисных пунктов.

По мнению стратега по ставкам Goldman Sachs, рост цен на нефть, переоценка траектории ставок Федрезерва, динамичный экономический рост и ажиотаж вокруг AI совместно толкают доходности по длинному концу кривой вверх.

Goldman Sachs подчеркивает один ключевой буфер: рынок ставок уже заложил в цены ожидания более трех повышений ставки Федрезерва по 25 базисных пунктов до середины 2027 года, что повышает порог для новых ужесточений и снижает риск неприятных «ястребиных сюрпризов».

Вместе с тем Goldman Sachs проанализировали семь циклов повышения ставок за последние десятилетия и вывели закономерности:

• В течение 3 месяцев после старта повышения ставок средняя доходность индекса S&P 500 составляла -2%, только в 29% случаев оказывалась положительной;

• В течение 12 месяцев после старта повышения ставок средняя доходность составляла +9% — практически всякий раз, кроме 2022 года, итог был положительным.

Особенно показателен эпизод 1997 года: Федрезерв поднял ставку всего на 25 базисных пунктов, индекс S&P 500 упал на 10%, но, когда рынок перестал закладывать в цену дальнейшее ужесточение, рынок развернулся вверх и уже спустя три месяца установил новый максимум.

Среднесрочное влияние повышения ставок на акции определяется тем, как ужесточение кредитно-денежной политики сказывается на росте прибыли — это и есть главный драйвер для фондового рынка в долгосрочной перспективе. Goldman Sachs прогнозирует, что прибыль на акцию (EPS) по S&P 500 к 2026 году достигнет 340 долларов (+24% за год), а к 2027 году — 385 долларов (+13%).

Фондовый рынок более чувствителен к длинным ставкам, волатильность доходности — дополнительный риск

С точки зрения фундаментальной оценки акции по сути — это дисконтированные будущие денежные потоки на долгий срок. Модель DDM Goldman Sachs демонстрирует, что около 75–80% текущей стоимости S&P 500 приходится на денежные потоки с горизонтом более 10 лет («конечная стоимость»). Поэтому оценки акций предельно чувствительны к колебаниям длинных ставок, наибольшая корреляция — с доходностью по 30-летним гособлигациям.

Goldman Sachs особо обращают внимание: важное значение имеет не только сам уровень ставок, но и волатильность ставок. Исторически, если амплитуда изменений ставок превышает 2 стандартных отклонения, рынок акций, как правило, не успевает это «переварить». На сегодняшний день для 10-летних трежерис 2 стандартных отклонения — это движение на 40–50 базисных пунктов за месяц. Недавний быстрый рост доходностей является одной из ключевых причин давления на фондовый рынок.

Корпоративные балансы здоровы, у крупных компаний фундаментальные риски ограничены

Goldman Sachs отмечают, что в целом компании, входящие в индекс S&P 500, имеют высокий фундаментальный запас прочности к росту ставок:

1. У большинства компаний из S&P 500 долги преимущественно с фиксированной ставкой и на длительный срок, поэтому удорожание заимствований ограничено;

2. Общий коэффициент покрытия процентных выплат по S&P 500 находится на 99-м перцентиле за 20 лет, по медиане бумаг — на 68-м перцентиле, что близко к рекордным уровням;

3. Расходы на проценты составляют лишь малую долю прибыли, остающейся на высоком уровне.

Однако балансы компаний среднего и малого размера остаются более уязвимыми: высокая доля их долгов привязана к плавающим ставкам, а чувствительность к изменению ставок значительно выше.

Стратегии компаний: усиление роста — ключ к поддержанию оценки, сделки M&A и AI-инвестиции ускоряются

Модельные расчеты Goldman Sachs дают четкий количественный вывод: если стоимость акционерного капитала вырастает на 1 п.п., компаниям нужно повысить долгосрочные ожидания по росту на 2 п.п., чтобы полностью компенсировать влияние повышения ставок на свою стоимость.

Под этим давлением компании реализуют несколько стратегий:

• 1. Увеличение капитальных затрат и расходов на R&D: в текущий отчетный сезон примерно половина компаний из S&P 500 отмечали на calls, что используют искусственный интеллект для повышения эффективности, а некоторые — для открытия новых источников дохода. Потребность наращивать темпы роста в условиях высоких ставок — одна из важнейших причин продолжения инвестиционного бума вокруг AI.

• 2. Ускорение сделок слияний и поглощений (M&A): с начала года только в США их объем достиг 1,4 трлн долларов, а глобальный рост составил 36% год к году. M&A — важный канал быстрого повышения траектории роста бизнеса.

• 3. Разделение бизнеса («оздоровление ради роста»): в последние годы такой активности было меньше, но в условиях повышенного давления по ставкам все больше компаний склоняются к выделению слабо растущих и непрофильных подразделений.