"«Амортизатор для американских акций» может исчезнуть?"

👆Нажмите на синие буквы, чтобы подписаться на нас

Отчет JPMorgan о потоках капитала

Продолжаем рассматривать еженедельный отчет Flow and Liquidity. В прошлый раз мы упомянули, что, по мнению JPMorgan, рост доходов компаний сектора AI начинает догонять капитальные затраты, что делает нынешний бум инвестиций в AI экономически более обоснованным, чем полгода назад. Однако тогда JPMorgan также отметил важное ограничение: рост доходов лишь указывает на реализованный спрос, а сможет ли это поддержать котировки акций, зависит от уровня прибыльности, отдачи на капитал и оценки стоимости.

В этом выпуске JPMorgan переходит на уровень оценки стоимости. Их расчёты показывают, что премия за акционерный риск (ERP) по индексу S&P 500 снизилась до 2,1% — минимального значения с 2002 года. Что это означает?

Мы знаем, что инвестиции в акции сопряжены с рисками: волатильность прибыли, уменьшение оценки, а также возможный неуспех бизнеса, поэтому ожидаемая доходность акций теоретически должна компенсировать эти риски и быть выше безрисковой доходности, то есть доходности 10-летних казначейских облигаций США. Превышение — это и есть премия за акционерный риск.

Так что же произойдет, если ERP опустится до 2,1%? JPMorgan выделил три основные последствия.

Во-первых, американский фондовый рынок станет более чувствительным к доходности американских облигаций.

Когда премия за акционерный риск высока, рост доходности гособлигаций не сильно влияет на акции, потому что у акций есть достаточно большой буфер в виде избыточной доходности (высокая ERP).

Однако сейчас этот буфер составляет лишь 2,1 процентных пункта: если реальная доходность облигаций США продолжит расти, инвесторы начнут требовать от акций более высокой доходности. Как фондовый рынок может это обеспечить? Верно: необходимо одновременное повышение прибыли компаний и ожиданий по росту. Если этого не произойдет, единственный способ повысить привлекательность — это снизить оценки стоимости через мультипликаторы. Это — первое последствие.

Второе — возможная ребалансировка долгосрочного капитала в пользу облигаций за счет акций.

По индикаторам распределения активов JPMorgan, как глобальные небанковские инвесторы, так и пенсионные и страховые компании США, Великобритании, Европы и Японии максимально перекупили акции по отношению к облигациям с 2002 года. Ранее преимущество акций объяснялось их заметно большей ожидаемой доходностью. Сейчас, когда разница быстро сокращается, облигации становятся относительно более привлекательными в портфелях.

Если реальная доходность 10-летних американских гособлигаций будет продолжать расти, пенсионные фонды, страховщики и многосекторные фонды могут частично продать акции в пользу облигаций. Так как у этих институтов огромные активы, такая ребалансировка не обязательно произойдет одномоментно, но ее постоянство может стать среднесрочным фактором давления на оценки акций.

Однако это пока лишь гипотеза. На 2 сентября средний недельный приток в глобальные акционные фонды составил 11,2 млрд долларов, а в облигационные — 12,4 млрд долларов; обе категории привлекают капитал. Разница лишь в том, что американские фонды акций привлекали 1,6 млрд долларов в неделю — меньше средних 3,5 млрд долларов за 2025 год, а фонды американских облигаций — 6,8 млрд долларов, больше средних 4,3 млрд долларов.

Сравнительно, давление ребалансировки в пользу облигаций растет, но пока нет признаков массового выхода инвесторов из акций.

Кроме того, текущая низкая премия за акционерный риск может сохраняться довольно долго. Если инвестиции в AI действительно приведут к повышению производительности и долгосрочному росту прибыли компаний, рынок акций сможет «переварить» текущие оценки за счет более высокого темпа роста прибыли. Основной риск — если рост прибыли отстает от роста доходности гособлигаций. Это второе последствие.

Третье — синхронные движения акций и облигаций могут усилиться.

JPMorgan отмечает, что традиционное распределение 60% акций, 40% облигаций предполагает роль облигаций как буфера для акций. Когда экономика замедляется и акции падают, доходность американских гособлигаций, как правило, снижается, стоимость облигаций растет, и 40% портфеля в облигациях частично компенсируют потери по акциям.

Однако с инфляционным шоком 2022 года корреляция между акциями и облигациями снова стала положительной. Рост инфляции повышает доходность облигаций, что одновременно давит на оценки как акций, так и облигаций — оба актива могут падать одновременно.

JPMorgan считает, что нынешняя низкая премия за акционерный риск еще сильнее закрепляет эту положительную связь. С одной стороны, рост доходности облигаций теперь легче транслируется во снижение оценки акций; с другой — если инфляция надолго закрепится выше допандемического уровня, акции и облигации будут продолжать реагировать на схожие макроэкономические факторы.

Высокая корреляция между акциями и облигациями ослабляет хеджирующий эффект последнего и может вынудить многосекторных инвесторов чаще покупать пут-опционы на акции для управления рисками падения.

Теперь — к еще одному важному вопросу. Рост реальной доходности американских облигаций: отражает ли это оптимизм по поводу роста экономики благодаря AI или это отражение требуемой инвесторами премии за срок? Оба фактора приводят к росту доходности облигаций, но для американских акций значение этих причин различно.

Если рост реальной доходности обусловлен ожиданиями улучшения экономики и роста производительности, перспективы корпоративной прибыли также улучшатся, что поддержит оценки акций.

Но если рост вызван в основном дефицитом бюджета, увеличением предложения облигаций или премией за срок, прибыль компаний не увеличится, и для акций это чистое давление на мультипликаторы оценки.

JPMorgan ссылается на обновленную модель DKW от ФРС США, чтобы разобраться в причинах роста реальной доходности: модель делит доходность 10-летних облигаций на два компонента — рыночные ожидания реальной доходности (то есть отражение экономического роста) и премию за срок (дополнительная компенсация для долгосрочных инвесторов).

Модель показывает: рост реальной доходности с 2022 года в основном объясняется ожиданиями рынка, но с конца февраля этого года примерно половина прироста уже связана с премией за срок.

Это говорит о том, что рост реальной доходности американских облигаций в последнее время обусловлен как оптимизмом относительно улучшения экономики, так и компенсирующими рисками, связанными с дефицитом бюджета, увеличением предложения облигаций и ужесточением политики других ведущих центробанков. Этот сигнал смешанный и не стоит интерпретировать рост доходности как однозначно позитивный или негативный фактор: оптимизм по поводу роста экономики и потенциала для акций составляет лишь половину драйвера.

Наконец, JPMorgan обновил информацию о восстановлении хедж-фондов после снижения плеча в июле.

По предварительным данным Pivotal Path, совокупная доходность хедж-фондов в августе составила +1,4%, что практически полностью компенсировало июльское падение на 1,36%. Фонды long/short акций и мультистратегий также восстановили свои июльские убытки. Макрофонды и CTA в августе выросли на 2,14% и 2,31% соответственно — не только восстановили позиции, но и заметно увеличили бета к акциям, то есть снова наращивают риск в акциях.

Однако один сектор заметно отстает. По предварительным данным, фонды в секторе TMT в июле просели на 8,27%, а в августе прибавили лишь 2,66%, вернув примерно треть убытков. Хотя по итогам первых восьми месяцев этого года они по-прежнему показывают рост на 19,54%, августовское восстановление прошло медленнее, чем у других хедж-фондов, что говорит о сохраняющемся рисковом ограничении после июльского снижения плеча.

Эти данные соответствуют предыдущей оценке JPMorgan: общий риск-аппетит на рынке уже восстановился, макрофонды, CTA, long/short и мультистратегии снова идут на риск, но фонды TMT с самыми большими позициями в полупроводниках, AI и технологиях восстанавливаются медленнее. Иначе говоря, у фонда "ПТСР".

Джейсон считает, что в этом отчете интересен именно факт самой низкой с 2002 года премии за акционерный риск.

Во-первых, как отмечает JPMorgan, ERP всегда рассчитывается методом обратного вывода, а не напрямую по рынку, поэтому результаты очень разнятся в зависимости от модели, подхода и рыночной среды.

Я выгрузил ERP по США из Bloomberg — результаты совершенно не совпадают с цифрой JPMorgan (2,1%) или даже с исторически низким значением. Не суть важен сам процент — причины объяснялись выше: разные модели дают разные результаты. Главное — динамика ERP.

Как видно из графика, с 2000 года ERP в США структурно выросла: снизилась после лопнувшего пузыря доткомов в конце 2001, медленно повышалась до кризиса, а затем долго держалась на одном уровне вплоть до COVID-пандемии, после чего снизилась, а с конца прошлого года снова начала ощутимо расти. На основании этих данных — два предварительных вывода.

Во-первых, ERP может долго сохраняться на одном уровне, как это было в 2014–2020 годах, когда индекс практически не менялся, хотя на американском рынке был долгий "бычий" тренд.

Во-вторых, начиная с конца 2025 года, ERP сейчас находится на исторически высоком уровне. Это означает, что разница между ожиданиями по прибыли акций и ростом доходности облигаций США, наоборот, постепенно увеличивается, а не сокращается, как говорит JPMorgan.

Вспомним: примерно полгода назад Далио говорил, что ERP по американскому рынку отрицательная, сегодня — JPMorgan 2,1%, Bloomberg — около 10%. Видно, насколько ERP разнится в зависимости от методов и рыночной конъюнктуры. Мы можем ориентироваться на ее динамику и тренды, но к абсолютному значению стоит относиться разумно и с осторожностью.