Ломбард: Сверхпривязка GPIF к японским облигациям может вызвать глобальное закрытие кэрри-трейдов, Banco Internacional de España: GPIF может продать американские облигации на сумму 62 миллиарда долларов!

Динамика распределения активов крупнейшего в мире пенсионного фонда GPIF Японии становится новым источником системных рисков для мировых рынков облигаций и валют.

TS Lombard и Banco Santander недавно опубликовали отчеты, в которых отмечается: GPIF уже ускоряет или вот-вот ускорит переток средств обратно в японские государственные облигации, и масштабы данного процесса могут оказать существенное влияние на доходность гособлигаций США и Европы.

По расчетам Banco Santander, даже без официального пересмотра структуры активов, GPIF может сократить владение казначейскими облигациями США на сумму до 62 миллиардов долларов в рамках действующей политики.

TS Lombard также подчеркивает, что этот структурный возврат капитала приведет к падению USD/JPY ниже отметки 150 и укажет на справедливый диапазон стоимости между 130 и 140, а риски вынужденного сокращения кэрри-трейдов пока не полностью учтены рынком.

В настоящее время министр здравоохранения, труда и соцобеспечения Японии Кеничиро Уэно подтвердил, что чиновники изучают необходимость пересмотра структуры активов GPIF, но официального решения пока не принято. Между тем, на конец марта доля GPIF в японских государственных облигациях уже достигла 27%, что выше целевого ориентира в 25%, при этом в рамках действующей политики сохраняется еще 4% пространства для увеличения доли.

В настоящее время рынок недостаточно оценивает потенциальный разворот, а спекулятивные короткие позиции по иене остаются на высоком уровне.

За последние два года разница доходностей между 10-летними государственными облигациями США и Японии сокращалась, но курс USD/JPY оставался на рекордно высоких уровнях, что создало необычную долгосрочную дивергенцию.

TS Lombard считает, что японская иена вновь начинает реагировать на разницу процентных ставок; если тенденция к их сближению сохранится, давление на снижение курса будет продолжаться.

Ключевым фактором слабости иены традиционно была не столько разница процентных ставок, сколько масштабный отток капитала из Японии. Огромное положительное сальдо текущего счета страны долгие годы перекрывалось портфельными оттоками и кэрри-трейдами.

В последние два года японские инвесторы продолжали покупать иностранные активы, несмотря на рост доходности внутри страны. Теперь ситуация меняется — капитал возвращается в Японию, и именно этот структурный переток, а не официальное вмешательство, становится двигателем укрепления иены.

Доходность 10-летних гособлигаций Японии на прошлой неделе достигла 3% — впервые с 1996 года на фоне инфляционного давления, опасений по поводу госрасходов и ожиданий ужесточения политики Банка Японии.

TS Lombard прогнозирует, что Банк Японии возобновит повышение ставок с января 2027 года, а конечная ставка достигнет 2% в четвертом квартале 2027 года. Тренд на сужение дифференциала уже устойчив.

На текущий момент под управлением GPIF около 2 трлн долларов — это крупнейший пенсионный фонд в мире и один из крупнейших иностранных держателей американских казначейских облигаций: по данным американского Минфина, Япония владеет бумагами на 1,1 трлн долларов.

Любые изменения в портфеле GPIF могут ощутимо повлиять на глобальный рынок облигаций с фиксированной доходностью.

По состоянию на конец марта 2024 года доля японских гособлигаций в портфеле GPIF достигла 27%, превысив целевой уровень в 25%. Согласно текущей политике, фонд допускает отклонения в пределах 5 процентных пунктов, то есть максимум может быть распределено до 31%, а значит, еще около 4% могут быть добавлены.

TS Lombard отмечает, что разворот только начинается.

Как пишет команда под руководством главы глобальной стратегии по фиксированному доходу, валюте и сырью Banco Santander, Антонио Вильяроя, "учитывая гибкость диапазона портфельной структуры, GPIF может уже в ближайшие месяцы начать сокращать вложения в иностранные облигации, не дожидаясь официального пересмотра стратегии."

В имитационном сценарии Banco Santander предполагается, что доля иностранных облигаций в портфеле GPIF сократится до 20% — что укладывается в действующую политику. В таком случае возможные продажи американских гособлигаций могут достичь 62 миллиардов долларов, при этом основной риск распродаж приходится именно на облигации США.

Команда Вильяроя добавляет: если Банк Японии с помощью последовательных повышений ставки сумеет укрепить иену, описанный сценарий сокращения вложений становится еще более вероятным.

Логика кэрри-трейдов основывается на низкой волатильности: пока курс иены стабилен, выгодно занимать иены и инвестировать в более доходные активы. Как только волатильность увеличивается, скорректированная на риск доходность коротких позиций по иене резко ухудшается, и позиции вынужденно закрываются.

TS Lombard подчеркивает, что официальные интервенции — не более чем катализатор, а вот именно волатильность является ключевым фактором для массового закрытия позиций.

Согласно модели относительных цен и ставок TS Lombard, справедливый курс USD/JPY находится в диапазоне от 130 до 140. Текущие уровни у 150 не основаны на фундаментальных факторах и скорее служат порогом для перехода к новой реальности.

Рынок еще не заложил масштабную переоценку иены — преобладают короткие спекулятивные позиции, и если курс USD/JPY решительно пробьет отметку 150 вниз, последующее форсированное сокращение коротких позиций может стать следующим главным драйвером.

TS Lombard отмечает, что эффект укрепления иены распространяется далеко за пределы валютного рынка — он может охватить все мировые активы.

Если USD/JPY будет быстро и неупорядоченно снижаться, это может вынудить массово сокращать кэрри-трейд-позиции по разным классам активов, превратив рост иены в триггер для глобального события волатильности — и это сродни ситуации августа 2024 года, когда резкое укрепление иены вызвало турбулентность на мировых фондовых рынках.

TS Lombard считает, что после последних просадок VIX покупки волатильности акций остаются эффективным инструментом хеджирования подобных рисков, и предупреждает: если этот "супертанкер" GPIF продолжит набирать обороты, мировая волатильность может больше не оставаться в спячке.