CITIC Securities: Каково влияние обратного выкупа государственных облигаций на гособлигации США, золото и технологический сектор?

По данным приложения Zhicheng Finance, CITIC Securities опубликовала аналитический отчет, в котором говорится, что фискальный выкуп — это распространенный инструмент управления Министерства финансов США, используемый для управления ликвидностью старых выпусков гособлигаций и казначейскими наличными средствами. Сам механизм выкупа не является новшеством и теоретически не должен вызывать значимый резонанс на рынке. Однако в этот раз есть две детали: во-первых, между объявлением графика выкупа и его проведением прошло всего две недели; во-вторых, ликвидность старых выпусков в американском долговом рынке находится на нормальном уровне. Это свидетельствует о том, что текущий выкуп направлен на сглаживание волатильности доходности американских облигаций. Можно констатировать, что это не обычный фискальный выкуп, а целенаправленное управление ожиданиями по ставкам, настоящей целью чего является стабилизация рынка акций США.

Что касается американских облигаций, то основная макроэкономическая история роста доходности не завершилась, а усиление выкупов лишь временно сдерживает ставку и проблему по сути не решает.

Для американского фондового рынка данный выкуп адресно стабилизирует ожидания, способствуя снижению краткосрочной паники на рынке акций США.

Что касается золота, фискально-денежные операции США всё более связаны с технологическим сектором, доверие к доллару постоянно подрывается, что благоприятно для золота и других активах с антисузеренной концепцией.

Основные выводы CITIC Securities следующие:

Вечером 19 августа Министерство финансов США объявило о повышении разовой максимальной суммы выкупа для поддержки ликвидности по облигациям со сроком обращения 10–20 лет и 20–30 лет с 2 млрд долларов до как минимум 4 млрд долларов, начиная с 9 сентября и до 4 ноября — окончания этого квартала рефинансирования.

Разовая максимальная сумма выкупа для поддержания ликвидности для сроков 10–20 лет и 20–30 лет выросла с 2 млрд до 4 млрд долларов; в этом квартале совокупный дополнительный выкуп для 10–30-летних облигаций составит около 14 млрд долларов.

После публикации анонса доходность 30-летних облигаций США в течение торгового дня снизилась с 5,27% до примерно 5,19%, а по 10-летним — с 4,68% до 4,65%; индекс доллара ослаб примерно на 0,7%, обновив минимум с середины мая; золото подорожало более чем на 3%, достигнув максимума с 4 июня; рынок акций США подрос, большинство акций из индекса S&P 500 выросли, хотя акции чипмейкеров продолжили падение.

Предшествующим событием было то, что накануне доходность 30-летних облигаций в ходе торгов достигла 5,33%, что стало максимумом с 2007 года; на прошлой неделе доходность на аукционе 10-летних бумаг превзошла максимум с 2007 года, а по 30-летним — с 2001 года.

Как понять нынешние действия Министерства финансов? Каково их влияние на рынок?

1. Что такое фискальный выкуп? Является ли он QE?

Фискальный выкуп — это когда Министерство финансов использует собственные средства для выкупа облигаций.

Здесь возникает вопрос: откуда берутся средства для выкупа? Это ключевой момент для понимания сути фискального выкупа.

Для выкупа облигаций министерство использует собственные финансы. В соответствии с законом существует два источника: первый — выпуск дополнительных гособлигаций с целью рефинансирования (новыми долгами гасить старые), второй — использование средств общего фонда (то есть с запасов на казначейском счёте TGA).

В первом случае, если средства поступают непосредственно со счета TGA Министерства финансов, происходит вливание ликвидности в систему.

Во втором случае министерство выпускает новые облигации и выкупает имеющиеся в обращении. Суть в том, что новые и старые выпуски отличаются по ликвидности и срокам. Например, выпускаются краткосрочные бумаги для замещения долгосрочных. Покупая на выкупе 10-30-летние бумаги, министерство убирает длительные сроки с рынка; расчеты проходят через счет TGA, а затем в течение квартала покрываются новым выпуском облигаций.

На августовском совещании по рефинансированию министерство ясно выразило, что объём размещения долгосрочных облигаций в следующих кварталах останется неизменным. Ожидается, что текущие выкупы финансируются за счет выпуска краткосрочных бумаг с одновременным выкупом долгосрочных. Не происходит эмиссии базовой валюты через Федеральный резерв, соответственно, фискальный выкуп — это не QE.

2. Может ли фискальный выкуп вызвать сильное движение на рынке?

Механизм выкупа сам по себе не нов и теоретически не должен вызывать сильной реакции рынка.

Фискальные выкупы — обычная практика. В мае 2024 года Минфин США возобновил выкупы, разделив их на два типа: «поддержка ликвидности» и «управление наличностью».

Поддержка ликвидности предполагает покупку старых выпусков (off-the-run) с фиксированным лимитом, чтобы обеспечить инвесторам прогнозируемый канал выхода для слаболиквидных бумаг.

Чем отличается текущий выкуп?

Есть два отличия:

Во-первых, между объявлением графика на сезон и самим началом выкупа прошло всего две недели. В начале августа на квартальном рефинансировании был определён лимит поддержки ликвидности — в размере 38 млрд долларов, из которых на период с 9 сентября по 4 ноября приходится 14 млрд для выпусков сроком 10–30 лет. Спустя менее чем две недели министерство объявило об увеличении лимита как минимум вдвое. Пересмотр графика в середине квартала с момента перезапуска выкупов — довольно редкая ситуация.

Во-вторых, в самом рынке облигаций США не наблюдается значимых проблем с ликвидностью. За последние 60 торговых дней число дней, когда доходность по 30-летним бумагам менялась более чем на стандартное отклонение (~4 базисных пункта), составило треть — примерно как и за прошлый год. 18 августа на обычном выкупе Минфина объем был 2 млрд долларов, спрос в 10 раз превысил предложение, что говорит о нормальном функционировании рынка.

В 2023 году министерство, объявляя о старте программы выкупа, чётко обозначило: не проводить тактические или чрезвычайные операции, не использовать выкупы для смены сроковой структуры долга и не применять их для реагирования на острый рыночный стресс. Три эти границы на этот раз были фактически пересечены.

Поэтому нынешний фискальный выкуп обладает явным сигналом: он направлен на сглаживание волатильности доходности американских облигаций. То есть речь не о полноценной программе выкупа, а о новом способе управления ожиданиями доходности облигаций США.

3. От управления долгом к управлению ставками: ключевая проблема — нерастраченный долг США

Усиление выкупов продолжает ряд мер по «сдерживанию доходности», инициированных Бессентом.

В конце июля была осуществлена совместная покупка иены США и Японией — впервые с 1998 года, чтобы не допустить продажи американских облигаций Японией; в начале августа внесены корректировки в квартальный план рефинансирования, чтобы создать пространство для сокращения объема размещаемых долгосрочных бумаг; сам Бессент часто выступал по телевидению и в соцсетях, защищая стиль коммуникаций Вашингтона. На фоне усиления выкупов цель ясна: как минимум до промежуточных выборов удержать стоимость заимствований, а за этим стоит неразрешимая проблема американского долга.

Причина вмешательства Министерства финансов — новые максимумы по долгосрочной доходности. Их рост обусловлен двумя факторами: во-первых — опасения по поводу предложения, почти 2 трлн долларов годового дефицита, экспансия корпоративных облигаций из-за волны инвестиций в AI, ослабление традиционного спроса на долгосрочные бумаги; во-вторых — геополитика и цены на нефть, в частности завершение меморандума по Ирану без прогресса в переговорах. Опубликованные в июле данные по фискальному дефициту вызвали опасения на рынке по поводу растущих расходов на обслуживание долга, что стало первопричиной растущих ставок по длинным бумагам. Макроэкономические данные по инфляции, занятости и недвижимости оказались слабыми, ожидания увеличения ставки ФРС почти не изменились, поэтому текущий рост доходности обусловлен преимущественно премией срока, а не ожиданиями по ключевой ставке.

В перспективе оба ключевых фактора, поднимающих длинные ставки — госдолг и выпуск облигаций для AI, — вряд ли ослабеют.

Первый фактор — госдолг. Обслуживание составит 3,0% ВВП в 2024 году и 3,2% — в 2025-м. При базовом сценарии (десятилетняя ставка 4%, дефицит 7%) в 2026 году показатель вырастет до 3,5%, в 2028 — до 3,7%; в пессимистичном (10 лет — 5%, дефицит — 7%) — до 4,0% в 2026 и 4,4% в 2028. Текущий уровень 10-летних 4,65% находится между базовым и пессимистичным. Ни одна из партий в США не проявляет интереса к урегулированию бюджета, и обеспокоенность рынка американским долгом растёт.

Эластичность долга по отношению к ставкам меняется в зависимости от макроэкономической среды. Рост долговой эластичности в Японии, Британии и США вызван соответственно высокими уровнями долга, высоким r-g и слабой бюджетной дисциплиной. Рост доходности долгосрочных бумаг в мире указывает на возможное усиление этой эластичности.

Второй фактор — вытеснение из-за облигаций под проекты AI. Инвесторам приходится выбирать между правительством и AI-компаниями по одним и тем же срокам, поэтому сроковая премия растёт.

Для американских облигаций увеличение выкупов важнее с точки зрения сигнала, реального влияния оно не окажет и не изменит восходящего тренда по сроковой премии. Все меры Бессента можно охарактеризовать как «мягкое финансовое подавление», что негативно для доллара и позитивно для золота.

Риски

Во-первых — геополитика и нефть. Если конфликт с Ираном деэскалируется и нефть подешевеет, сниженные инфляционные ожидания могут привести к снижению ставок по длинным бумагам.

Во-вторых — усовершенствование инструментов Минфина. Если 4 ноября на очередном рефинансировании будет решено дополнительно сократить выпуск долгосрочных бумаг, или если ФРС скорректирует политику сокращения баланса и реинвестирования в синхронизации с Минфином, долгосрочные ставки могут снизиться сильнее ожиданий.

В-третьих — темпы выпуска облигаций для AI. Если капитальные расходы в секторе AI замедлятся, а объем корпоративных облигаций уменьшится, давление на премию срока ослабнет.

В-четвертых — исходные допущения расчётов. Для расчёта долговой нагрузки предполагалось, что ежегодно рефинансируется 30% долга, стоимость обслуживания пересчитывается исходя из средней исторической ставки, а кривая доходности двигается параллельно — на практике это может дать отклонения.