От роста мировых фондовых рынков и устойчивости золота до арбитража на развивающихся рынках - базовое предположение для межрыночных событий этого года заключается в "снижении реальной процентной ставки", но так ли это?

Прошлой ночью американские фондовые рынки заметно снизились, доходность долгосрочных облигаций США продолжила расти. Не только в США, но и в Германии, Японии, Великобритании и других основных экономиках доходность облигаций также находится в восходящем тренде. Глобальный капитал пересматривает цены с учетом «более высоких ставок и более высокой стоимости капитала».

Проблема в том, что это на самом деле не соответствует основной линии рыночной торговли последних месяцев. На данный момент консенсус рынка заключается в следующем: замедление экономики, снижение инфляции, в конечном итоге снижение ставок ФРС, поэтому реальная процентная ставка должна постепенно снижаться, а рисковые активы могут продолжать получать выгоду от стратегии Carry.

Однако на практике облигационный рынок в эту логику не верит. По информации отдела трейдинга Chasing Wind, 18 августа команда Vitali Meschoulam из Goldman Sachs считает, что сейчас реальное направление рынка определяет именно реальная доходность (Real Yield).

Рисковые активы фактически заранее закладывают в цены будущую мягкую денежно-кредитную политику: акции, кредитные облигации, EM Carry, золото — все это предполагает, что реальная доходность в итоге снизится. Однако на рынке облигаций 10-летняя реальная доходность США по-прежнему держится на высоком уровне около 2,5%, что не подтверждает эти ожидания.

Другими словами, сейчас крупнейшее противоречие рынка:

Рынок акций верит, что снижение ставок реализуется, а рынок облигаций считает, что долгосрочная стоимость капитала останется высокой.

Если в будущем реальная доходность действительно снизится, логика роста рисковых активов окажется верной. Но если реальная доходность останется высокой, акции, кредитные облигации и вся стратегия Carry столкнутся с риском переоценки.

Goldman Sachs считает, что в конечном итоге одна из сторон должна будет «признать ошибку» — либо доходность облигаций снизится, либо упадут рисковые активы.

На первый взгляд сильные показатели глобальных активов в этом году обусловлены несколькими взаимно подкрепляющимися факторами:

• Данные по инфляции CPI за июнь и июль свидетельствуют об ее замедлении, маржинальные показатели спроса, такие как потребление в США, слабеют, вероятность дальнейшего повышения ставок основными центробанками существенно снизилась.
• В то же время волатильность, за исключением процентных ставок, в целом на низком уровне, кредитный рынок устойчив, арбитраж в развивающихся странах по-прежнему эффективен, а фондовый рынок поднимается в условиях волатильности.

Goldman Sachs отмечает, что все эти сигналы вместе поддерживают «арбитражный нарратив» рынка — в условиях замедляющейся инфляции, сдержанного роста и наступления мягкой политики центробанков держать рисковые активы выгодно. Однако дальнейший успех стратегии арбитража полностью зависит от следующего движения реальной доходности.

Конкретно есть два сценария:

• Сценарий 1 (оптимистичный): Замедление спроса приводит к дальнейшему снижению инфляции, ФРС получает подтверждение и начинает цикл снижения ставок, реальная доходность снижется к уровню 2.00%, подтверждается мультиактивная лонг-стратегия, логика «плохая новость — хорошая новость» остается в силе.
• Сценарий 2 (рискованный): Экономический рост замедляется, но реальная доходность существенно не снижается. Упрямство инфляции, восстановление премии за срок, сохранение фискального давления на высоких долгосрочных ставках, либо недооценка рынком масштабов смягчения ФРС — все это может привести к недостаточному снижению реальной доходности при замедлении роста, что станет самым дискомфортным вариантом для рисковых активов.

На уровне стратегии команда Vitali Meschoulam из Goldman Sachs четко заявляет, что пока не рекомендует сознательно идти против арбитражного нарратива — моментум по-прежнему сильный, волатильность низкая, рынок продолжает трактовать слабые данные как сигнал будущего смягчения.

Однако при этом команда подчеркивает необходимость соответствующего контроля размера позиций и рассматривает динамику реальной доходности как конечный «арбитр».

Ключевой индикатор наблюдения: сможет ли реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США снизиться с текущего уровня около 2,50% к диапазону 2,00%–2,25%. Если это произойдет, то акции, кредит, арбитраж на развивающихся рынках и золото получат более прочную фундаментальную поддержку.

В противном случае, если реальная доходность останется на уровне 2,40%–2,60%, рисковые активы все больше будут зависеть от сценария снижения ставок, который виден в ожиданиях, но пока не отражен в долгосрочных дисконтных ставках.

Рынок расценивает замедление экономики как повод держать рисковые активы, но в конечном итоге именно реальная доходность является высшим арбитром этой кросс-активной игры.