Корейские трейдеры Goldman Sachs обсуждают «споры о хранении криптовалют: рынок слишком пессимистично оценивает фундаментальные ожидания»

Goldman Sachs считает, что недавняя высокая волатильность на корейском фондовом рынке привела к чрезмерно пессимистичным ожиданиям в отношении фундаментальных показателей отрасли чипов памяти, и текущая оценка не отражает реальной силы и продолжительности текущего цикла.

По информации от Wind Trading Desk, трейдер Goldman Sachs Asia (сеульский филиал) Джастин Пак в отчёте от 7 августа отметил, что уровень фундаментального пессимизма, подразумеваемый текущими рыночными ценами, "превышает реальное положение дел", а сила и продолжительность цикла памяти могут превзойти исторические значения.

Позитивная позиция Goldman Sachs основана на оценке структурного дисбаланса спроса и предложения — ускорение роста спроса на вычислительные мощности для AI может привести к нехватке DRAM до 2030 года, что поддержит сильную ценовую власть и прибыльность. В то же время, технические условия рынка уже значительно улучшились: уменьшение объёмов ETF с кредитным плечом, сокращение маржинальных позиций, ужесточение регулирования и снижение позиций хедж-фондов делают рыночную структуру значительно более чистой.

Goldman Sachs сохраняет позицию на сверхнормальное распределение активов на корейском рынке и не меняет целевой уровень индекса KOSPI на ближайшие 12 месяцев — 12 000 пунктов. KOSPI с момента максимума 22 июня упал на 39%, а 31 июля за один день подскочил на 17,9%, что стало самым крупным однодневным ростом в истории.

Корень обвала KOSPI: кредитное плечо усилило страх циклических колебаний

Goldman Sachs отмечает, что нынешнее резкое падение KOSPI было вызвано не ухудшением фундаментальных показателей, а опасениями по поводу продолжительности цикла чипов памяти, а также существенно усилилось за счет пассивных продаж ETF с кредитным плечом и маневров краткосрочных инвесторов, следующих по инерции за движением рынка.

С точки зрения технических факторов, благодаря сокращению объёмов ETF с кредитным плечом, уменьшению маржинальных позиций, ужесточению политик регулирования и умеренному снижению позиций хедж-фондов, структура участников рынка значительно улучшилась. По мнению Goldman Sachs, это создает условия для последующего восстановления рынка.

Goldman Sachs “опровергает” три ключевые опасения медведей

Опасение первое: Nvidia снижает спецификацию HBM

Согласно данным техномедии The Information, Nvidia рассматривает возможность внедрения более низких спецификаций HBM для следующего поколения AI-чипа "Rubin Ultra". TrendForce также сообщает, что Nvidia размышляет о варианте 8-слойного HBM4e, 12-слойного HBM4 или 8-слойного HBM4 вместо ранее намеченного 12-слойного HBM4e, чтобы обеспечить стабильность массового производства на фоне ограниченности предложения HBM.

Интерпретация Goldman Sachs диаметрально противоположна рыночному пессимизму: сам по себе дефицит HBM как раз является доказательством структурного дисбаланса спроса и предложения. Если Rubin Ultra в итоге будет использовать более низкую спецификацию, то для выполнения таких задач, как запуск больших языковых моделей AI, клиентам потребуется развернуть больше GPU, что, наоборот, может усилить общий спрос на вычислительные мощности.

Опасение второе: альтернативные издержки долгосрочных соглашений SK Hynix

SK Hynix, чтобы зафиксировать стабильный объем поставок и поддержать ранние масштабные капитальные вложения, заключил множество долгосрочных контрактов на поставку (LTA) с клиентами, что привело к тому, что значительная часть производственных мощностей задействована на старых линиях HBM3E, ограничив гибкость по переключению на обычный DRAM и новые HBM4 для клиентов, таких как AMD, Meta, Google и др.

Этот эффект “закрепления” мощностей уже отразился на рыночных показателях: доля DRAM SK Hynix во втором квартале снизилась до 26%, Samsung Electronics вновь заняла первое место с 39%, а разрыв между Micron и SK Hynix сократился всего до 1%. Goldman Sachs считает, что конкурентоспособность SK Hynix на следующем этапе будет зависеть от способности быстро и гибко переключать производственные линии.

Опасение третье: нарратив о NAND "выше ожиданий, но ниже рыночных прогнозов"

SanDisk (бывший NAND-бизнес Western Digital) объявил о годовой выручке за четвертый квартал в 89,7 млрд долларов, что выше ожидаемого рыночного диапазона в 83—85 млрд долларов, однако прогноз за первый квартал — 10,3—10,8 млрд долларов — оказался ниже особо оптимистичных ожиданий рынка в 10,82 млрд долларов, что привело к фиксации прибыли. Кроме того, бизнес в сегментах потребительских устройств и Edge Computing (смартфоны, ПК) снизился по сравнению с кварталом на 32%, и руководство ожидает, что существенное восстановление спроса в этих сегментах произойдет только к 2027 году.

Структурная оценка Goldman Sachs заключается в следующем: ёмкость NAND можно увеличивать за счёт наращивания числа слоев (в течение ближайших 2–3 лет — до 500–600), однако потенциал миниатюризации процессов для DRAM практически исчерпан — 1c DRAM уже на уровне 11 нм, а 10 нм, вероятно, будет последним достижимым технологическим узлом. По мере продвижения к 1c/1d/0a процессам, снижение выхода годных кристаллов и рост капитальных затрат на закупку EUV оборудования и расширение чистых помещений обеспечивают структурную поддержку позитивного прогноза Goldman Sachs в отношении цикличности рынка памяти.

Со стороны спроса: два позитивных сигнала

Как ранее писала Ведомости Уолл-стрит, CXMT уже отказалась удовлетворять требования Apple по снижению цен, объясняя это сохраняющимся высоким спросом со стороны Huawei, Xiaomi и других крупных отечественных технологических компаний. Goldman Sachs считает, что котировки CXMT сравнимы с Samsung Electronics и SK Hynix, а такая жёсткая ценовая политика свидетельствует о взрывном росте внутреннего спроса на память в Китае.

Кроме того, стартап AI DeepSeek планирует значительно повысить цены на свои API-сервисы, что знаменует завершение эпохи сверхнизких цен и дотационного AI-инференции.

По мнению Goldman Sachs, эта трансформация вызвана огромной потребностью DeepSeek в капитале для подготовки к потенциальному IPO в конце 2026 – начале 2027 года, а также для строительства дата-центра на 1 ГВт в Внутренней Монголии. Их стратегический фокус смещается от агрессивной экспансии к устойчивой прибыльности.