米連邦準備制度理事会による利上げが必ずしもブルマーケットの盛り上がりを終わらせるとは限らない！歴史的データが示すのは、市場が本当に恐れているのは「一連の引き締め」だ

世界の株式市場の強気相場にとって、主要なリスクはFRB（米連邦準備制度理事会）が再度利上げ政策に転じるかどうかではなく、一度最新の利上げが開始された後、その後のFRBの金融政策が継続的な利上げ・引き締め路線に展開するかどうか、そしてより高い調達コストが最終的に雇用市場や企業収益の軌道を大きく圧迫するかどうかである。歴史統計によると、景気後退が伴うベア相場での米株市場の下落中央値は36％、期間は18ヶ月。景気後退を伴わないベア相場では28％の下げで期間は約8ヶ月のみである。

少なくとも歴史データの観点からみれば、これらのデータは、金利動向がバリュエーションに与える圧力度合いを左右し、経済や収益の動向がさらに下落の深さや継続時間を決定づけることを意味している。市場予想を大きく上回る米国8月のPPI（生産者物価指数）データ発表後、金利先物市場ではFRBが9月に再度利上げに踏み切る確率は70％に達し、10月では80％を超えている。大半のトレーダー（50％超）がFRBは2026年終了前に再び利上げ路線を取り、2回の利上げを行うと見込んでいる。

エネルギーショックは「一度の利上げ後さらに継続利上げとなる」リスクを増大させている。米とイランの対立が続き、フーシ派武装勢力がイエメンで進軍して紅海南側のエネルギー輸送に脅威を与え、代替ルートにも圧力がかかっている。9月11日のアジア取引時間帯では、「イランが湾岸6カ国と会談する」「フーシ派武装が紅海南岸で停戦」など中東地域の地政学リスク緩和報道を受けBrent原油は1％超下落し、105ドル近辺となったが、その前は110ドル近く、約4ヶ月ぶりの高値圏だった。戦争開始直前の2月27日終値72.48ドルを基準にすれば、Brentの価格は戦争開始以来50％超上昇している。

加えて、「世界資産価格のアンカー」と称される米国10年物国債利回りは今週一時4.979％まで急騰した。米国8月最終需要PPIは前月比0.4％増、前年同月比5.4％増――市場注目の前年同月比は5.3％と直近の予想を上回る。エネルギー商品価格は前月比4.2％上昇。マクロ視点で見ると、原油高が継続すると生産輸送コストを押し上げ、実質購買力を蝕み、同時にインフレの粘着性上昇と需要鈍化の両方を招き得る。

原油価格が利上げ期待を沸騰、世界のブルマーケットは「金利と収益」の二重試練に直面

欧州中央銀行（ECB）はこうしたエネルギー価格高騰によるインフレリスク（欧州では原油より天然ガス上昇が顕著）を、積極的に金融政策に反映させている。ECBは9月10日に25ベーシスポイントの利上げを行い、預金金利を2.5％に引き上げ、2026〜2028年のインフレ見通しをそれぞれ3.0％、2.5％、2.1％とした。同時に2026年の経済成長率見通しも0.9％に引き上げ、インフレ圧力下でも利上げに耐えられると政策決定者が積極的に判断していることを示す。

ただし、利上げは供給障害による原油供給を回復させることはできず、主な役割は需要制約とエネルギー高騰が賃金や他の商品価格に波及するのを防ぐことにある。供給ショックが長期化すれば、インフレ抑制と経済成長維持の間での選択はより困難となる。これがECBが1回ごとの会合で政策決定し、連続利上げは声明に盛り込まなかった理由である。

日本も、より速い利上げ期待に直面している。報道によれば9月11日、事情に詳しい関係者の話として、日本銀行が次週25ベーシスポイント引き上げ（1.25％）を実施する可能性が高く、2会合連続利上げもありうるという。9月に利上げとなれば、ここ3ヶ月間で2度目になるが最終的な金利水準や今後のペースはまだ未定。日銀の政策にはエネルギーや為替の物価圧力、潜在的なインフレ率の目標接近が背景にある。

総じてみると、世界の主な先進経済体は、より広範な引き締め圧力に直面しているものの、世界の中央銀行が一斉に連続利上げサイクルに突入したと言い切ることはまだできない。ECBはすでに行動に移しているが、FRBと日銀の今後の一手はまだ決まっておらず、市場は米国と日本のいずれもが、インフレ圧力やAI投資過熱による債券利回り急上昇に利上げで対抗すると見ている。

世界の株式市場がより検証すべきは、収益が縮小するバリュエーションを打ち消せるかだ。期間の長い高バリュエーションの成長株や外部資金に大きく依存するAIコンピューティングインフラ構築事業などは、金利高が続けばディスカウント率と資金コストが上昇し、FRBが新たな本格的な引き締め局面に入ると、資金頼みのAIパワー関連テーマにはDCFバリュエーションモデルの分母側で大きな圧力となる。航空・運輸や一部消費株でも、エネルギー高騰は直ちに利益を浸食する。政策金利予想・実質資金コスト・信用スプレッド・収益予想を追跡することが、世界株式市場には一層重要になるだろう。

さらに、西側主要国の失業率が依然として低水準にあることからといって、高利回りやインフレ高止まりのもとでスタグフレーションや景気後退リスクを除外することはできない。歴史的には、景気後退型のベア相場は往々にして雇用指標が明らかに悪化する前に始まる。キャッシュフローを生む力、バランスシートの強さ、コスト転嫁力は、この利上げ圧力のもとでより重要な投資銘柄選定基準となる。

一度の利上げと一連の引き締め：ブル・ベア転換の歴史の帳簿!　強気相場が本当に恐れるのはFRBの利上げサイクルであり、一度だけの利上げではない

ウォール街には株式ブル相場が終わる法則がある。景気が下振れに転じるか、あるいはFRBが持続的に政策引き締めを行い、どこかで問題が発生するか。現段階では、このどちらも発生していないが、金利リスクは静かに戻りつつある。歴史的データを見ると、一連の利上げサイクルであり、一度きりの利上げ動作が強気筋の脅威なのではない。通常、市場は最終的な新規利上げサイクルが始まる約8ヶ月前にピークを迎える。

木曜日、市場環境に更なる変化が生じた。Brent原油価格は1バレル105ドル超まで急騰し、金曜日には一時110ドルの大台に迫った。米PPIは過去3ヶ月で最大の上昇を記録し、ワシントンからベルリンまで世界的に債券利回りも軒並み上昇した。連邦基金金利先物は、FRBが翌週25ベーシスポイント利上げする確率をおよそ71％織り込んでいる。

現時点での株式ブル相場にとって、水曜日の利上げ自体が恐れるべき事態とは言えない。歴史を見ると、本当に脅威となるのは一連の利上げサイクルであり、単発の動きではない。

各種機関の資料が示す下図は、1945年以降S&P500指数で20％以上の下落を記録したベア相場12回と、18～20％近くまで下げた4回を詳細にまとめている。このうち6回は利上げサイクル後、景気は直接後退入りした。3回は利上げ後ながら景気後退を伴っていない。1回は新型コロナショックに伴う景気後退中で、2回のみ利上げも景気後退も伴っていない。この比較では、少なくとも2回、合計100ベーシスポイント以上の利上げが利上げサイクルと定義されている。

利上げと関連するケースでは、市場は最後の利上げの約8ヶ月前にてピークを打つことが多い。連続利上げが始まる場合、歴史上、株式市場は最初の利上げ時に天井をつけるわけではないことが示唆される。

このパターンは大体成立するものの、例外も存在する。1953年・1960年の景気後退はベア相場を招かず、2001年の緩やかな景気後退は、むしろ下落幅第2位のベア相場の渦中で発生した。

現在の市場環境は、完全に対応する過去の事例はない。S&P500は現時点で8月の記録的な高値から約3％下げているが、景気後退には入っていない。FRBの金融緩和サイクルは2年継続し、前回の利上げは3年以上前に行われた。

最も近い例は1990年代中盤だ。FRBは1995年の利下げ後、1997年に単発利上げを実施。以後、利上げサイクルは形成されず好況が3年続いた。1998年に再度利下げし、その後1999年半ばから新たな利上げサイクルが始まった。S&P500は9ヶ月後、インターネットバブル最盛期に天井をつけ、その後景気後退型のベア相場となった。

ベア相場の下落幅に関しては、歴史は投資家が初期のきっかけだけでなくその先を見るべきことを示している。金利サイクルは市場下落の伏線を敷くことが多いが、景気後退こそが下落幅を決定づける。

景気後退と関連するベア相場では、中央値下落幅は36％、18ヶ月続き、以前の高値まで戻すには3年以上かかる。景気後退を伴わないベア相場は28％下げて8ヶ月継続し、2年以内で高値回復する。このサンプルで35％超下げた事例は全て景気後退に伴うものだった。また株式相場ピークは景気後退開始の約10ヶ月先行しており、景気後退主導のベア相場は、経済悪化が表面化する前から始まっていることを示す。

上記グラフのように、利上げ後はしばしば一定の景気後退に繋がり、株式市場に大きな下落・調整をもたらす――トリガー要因別の1945年以降S&P500指数下落状況を詳細に整理。注：ベア相場データはBloomberg集計で、ベア相場に近い下落幅も含む。

セルサイド機関も大体同じ見方だ。UniCreditバンクの投資ストラテジスト、トビアス・ケラー氏は「FRBの引き締め政策は短期的には市場を圧迫し、利上げで一時的な変動も起こりうるが、全体として収益環境は支えになると見ている。」「FRBの利上げサイクルが大まかに現時点の期待通りなら、経済成長と収益が引き続き底堅い限り、投資家は短期的な変動と中期的な株価悪化を混同してはならない」と語る。

このことは、分析の枠組みの中心がFRBではなく労働市場にあることを意味する。

1980～82年のダブルボトム以外の各景気後退型ベア相場の開始時には、失業率はサイクルの最低もしくはそれに近い水準、3.4～5.2％のレンジにあった。8月の失業率4.1％はまさにその範囲内であり、低い失業率だからといってベア相場や景気後退を否定できるものではない。

現在最も重要なのは、利上げサイクルの回数と引き締め幅であり、経済状況は市場が弱くなった時に、どの程度売り圧力や新たなベア相場に直面するかを判断する助けとなる。