モルガン・スタンレーが「AI資本支出のピーク論」に反論、2028年にもAI半導体の資本支出が引き続き「追い抜き」へ、2.5Dパッケージングの生産能力がさらに50％増加

ジートン財経APPによると、モルガン・スタンレーのアジア太平洋テックチームはこのほど最新のリサーチレポート「AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth」を発表し、米国インターネットアナリストBrian Nowakの「Morgan Stanley AI Guidebook」での「2028年CSP資本支出成長率が12%に減速」との予測が市場に与えた懸念に応えた。モルガン・スタンレーがサプライチェーンをクロスチェックしたコア結論は、2028年のAI半導体資本支出、特に演算チップ分野は、依然としてAI全体の資本支出を上回るというものである。2.5Dパッケージング能力も50%成長が続き、インフラ支出は安定し、メモリ価格は穏やかである。

これは、AIサプライチェーンの物語が終わったのではなく、「全体資本支出の急上昇」から「計算チップと先進パッケージが構造的にアウトパフォーム」に転じたことを意味する。

CSP資本支出成長率12%に減速、だが計算チップは“アウトパフォーム”

モルガン・スタンレーの米国チームは、4大ハイパースケールクラウド事業者のデータセンター資本支出が2026年の約9,170億ドルから2027年に約1兆4,700億ドルへ60%増加すると予測している。しかし2028年には成長率が約12%に急減し、規模は約1兆6,400億ドルとなる見通しだ。

この減速は、「AI半導体の成長ドライバーも同時に消えるのか？」という投資家の疑問を招いた。

モルガン・スタンレーのアジア太平洋テックチームはこれに否定の答えを与えている。最新のサプライチェーンチェックによると、AIインフラ全体支出の成長鈍化にもかかわらず、AI半導体の資本支出成長率（特に計算チップ分野）は2028年にAI全体の資本支出を上回る見込みである。同レポートは2028年のCoWoS、CoPoSおよびEMIB-T能力の仮説を導入し、2028年の2.5Dパッケージの総生産能力（平均）は374kwpmに達し、2027年（250kwpm）から約50%成長する見通し。

成長ドライバーは2つある：チップのサイズが大きくなり、応用シーンが増加している。これら2.5Dパッケージ技術はAI GPU、XPU、CPUおよびネットワークチップなどに対応し、もはやGPUの専有領域ではなくなっている。

2.5Dパッケージの三大路線：CoWoS、CoPoS、EMIB-T

モルガン・スタンレーは2028年の先進パッケージ生産拡大を3つの主要路線に分解している：

CoWoS（ウェハーレベル）：TSMC(TSM.US)は依然として拡大中だが、oS工程はより多くのパートナーが必要となる可能性がある。調査では、Amkor Technology(AMKR.US)とChipsipが米台で多様なoS生産を行う計画だ。TSMCのCoWoS能力は2026/2027年の130/200kwpmから、2028年には260kwpmまで拡大する見込みで、拡張の中心はアリゾナAP9/10、さらにAP7も含まれる可能性がある。TSMC以外の陣営は2028年末に110kwpmまで拡大し、ASE/SPILが50-60kwpm、Amkorが55-60kwpmで、CoWoS-LとCoWoS-Rに重点を置く。

CoPoS（パネルレベル）：12インチCoWoSウェハー換算で、モルガン・スタンレーは2028年の生産量を5-10kwpm、2029年に10-20kwpmと予測。最初のターゲットはNVIDIA(NVDA.US)のFeynman Ultra GPU。TSMCは現時点で桃園で試験生産中であり、進展が良ければAP9/10もしくはAP7P3で量産体制に入る予定。

EMIB-T(基板型)：基板技術ではあるが、モルガン・スタンレーはこれも12インチCoWoSウェハー相当に換算。1枚のEMIB-T基板で9xマスクサイズチップ16個生産できるため、CoWoSウェハーの約4倍となる。2028年には約40k-45k枚のウェハー相当EMIB-T能力を見込み、少なくとも200万枚のHumufish(9xマスク)基板を生産、2.5Dパッケージ市場の10-15%に相当。

インテルEMIB-T量産加速、Humufishが鍵に

インテル(INTC.US)は今回のレポートの重要な変数となっている。モルガン・スタンレーは、インテルの現時点のEMIB-Mの平均能力が110kwpmで、2027年には95kwpmにやや減少、これは一部能力がEMIB-Tに転換されるためだとしている。EMIB-Mの主な顧客はTrainium3、今後リリースされるTrainium4と内部サーバーCPU。

EMIB-Tの平均能力は2026年5kwpm、2027年に15-20kwpm、2028年には40-45kwpmに拡大する見込み。EMIB-Tウェハー1枚あたり4-5個のチップが生産可能で、モルガン・スタンレーは：「インテルEMIB-Tで2027-2028年末には約300万個のHumufishが生産可能」と維持。小規模案件も進行中だが、‌Mediatek/Google Humufishが生産能力の大部分を消化すると見ている。

ASIC競争：Broadcomガイダンス上方修正、Mediatekが2番手顧客を狙う

ASIC分野は動きが活発化している。

モルガン・スタンレーアナリストJoe Mooreレポートによれば、Broadcom(AVGO.US)は収益堅調で2028会計年度のEPS予想を上方修正、2027年度売上は1150億ドル、さらに2028年には倍増する可能性もあるという。CoWoSサプライチェーンの調査では、Broadcom AIラボ顧客が2027年向けに約1.5-3万枚のCoWoSウェハーを予約。

モルガン・スタンレーはMediatekが2社目のAI CSPおよびAIラボ顧客を獲得する機会が増大していると見ている。NVIDIAとのNVLink Fusion協業により、関連決定は2026年第4四半期に行われる可能性があり、これはMediatekにとって重要なカタリストになりうる。モルガン・スタンレーはMediatekに「オーバーウェイト」レーティングを付与。

Qualcomm(QCOM.US)はAWSとのASIC提携を発表、Alchipにとっては主要なASIC顧客。しかしリリースによると推論用途であり、AlchipのTrainium4とは異なり後者は学習と推論両方をカバーする。よってモルガン・スタンレーはAlchipへの影響は限定的と見ている。

AMDとMicrosoft：Venice下方修正、Maiaは上方修正

AMD(AMD.US)については、モルガン・スタンレーは2027年のCoWoS消費量が前年比165%増の34.5万枚と予想。AI GPU関連生産は全てTSMC CoWoSで実施、MI455/450が2027年の中心、MI500シリーズ(Arcadia)は2027年末に少量生産。MI455とMI450の生産数は約50-65万個に達する見通し。TSMC CoWoS-L予約量は前年比200%増の21万枚。

しかしTSMC以外の陣営の生産立ち上がりは予想を下回る。AMD Venice CPUのCoWoS予約は2026年の5万枚から2027年は21万枚に増加したが、当初予想より低く、生産見込は560万個から440万個に下方修正。TSMCもVenice向けに約8万枚のCoWoS-Lサポートが必要で、一部がAI GPU製造能力を圧迫。

Microsoft(MSFT.US)のMaia200は上方修正。モルガン・スタンレーはMicrosoft Maia200の2027年増産ニーズを注視しており、2027年に約5k CoWoS、計10-15万個分のチップ予約に達する可能性を見ている。

HBMとウェハー消費：2027年需要が爆発

モルガン・スタンレーは、2027年のAI HBM総需要が約449億GB、2026年で290億GBになると予測。NVIDIA RubinシリーズとGoogle TPU v8i/v9が主なドライバー。

ウェハー消費については、2027年AI用ウェハー消費総額が少なくとも550億ドル、2026年は270億ドル。TSMCのAI関連売上は2024-2029年CAGRが最大60%に。モルガン・スタンレーはAIチップ売上が引き続き四半期ごとに増加すると予想している。

世界のCoWoS需要も急拡大中。需要は2026年の139.4万枚から2027年は250.9万枚へ80%成長を見込む。このうちNVIDIAは78万枚→122.2万枚、Broadcomは30万枚→48.4万枚、AMDは13万枚→34.5万枚、Mediatekは4万枚→18万枚、Marvell Technology(MRVL.US)は2.6万枚→9万枚へ。

“GPU争奪戦”から“効率競争”へ：AI投資はROIC試験に突入

モルガン・スタンレー米国チームは先行レポートで、AI投資は資本ブラックホールではないと指摘。自社演算リソースでAPIサービスを展開するモデル企業のROICは最大46%、サードパーティーインフラ依存モデル企業は約25%、IaaSモデルROICは31%前後。最も魅力的なセグメントは純粋なリソースレンタルではなく、モデル、インフラ、商業化ノウハウをすべて持ち合わせた企業である。

また、モルガン・スタンレーは4大クラウド事業者の営業キャッシュフローが2026年の7,390億ドルから2028年の1兆2,300億ドルに増加、追加の債務調達ニーズも2,380億ドルから900億ドルへと減少する見通し。2028年には債務増加ニーズは営業キャッシュフローの約7%に過ぎず、資本支出の伸びに対する資金調達圧力は悪化していない。

ただし資本支出の急増が一段落した2028年以降は「消化期間」に入る公算が高い。チップ、ラック、土地、電力、労働力といった現実的な制約がさらなる拡大を妨げており、ハイパースケーラー各社は2027-2029年需要に向け大量のデータセンターキャパシティを“事前構築”済みで、追加のcapex余地は限定的。マーケットの焦点は「誰がもっと多くのデータセンターを建てられるか」から、「既存演算能力をいかに実際の収益・利益へと還元できるか」に移ってくる。

モルガン・スタンレーは、資本支出成長率の鈍化とAI応用の浸透度上昇により、資本はハードウェア・半導体・メモリ領域から、モデル・クラウドプラットフォーム・ソフトウェアアプリへと徐々にローテーションする可能性があると見る。AI投資の「ROIC試験」は演算力構築フェーズから商業化フェーズに移行しつつある。応用層が今後も継続して収益と利益を生み出せるかが、次フェーズのコアバリュエーション要因となるだろう。