Le "coussin de sécurité" des actions américaines va-t-il disparaître ?

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Rapport de flux de capitaux de JPMorgan

Regardons maintenant le rapport hebdomadaire « Flow and Liquidity ». La dernière fois, nous avions mentionné que JPMorgan estimait que la croissance des revenus des sociétés d’IA commençait à rattraper les dépenses en capital, rendant ce cycle d’investissement dans l’IA économiquement plus viable qu’il y a six mois. Toutefois, JPMorgan avait alors mis en avant une limite importante : la croissance des revenus ne prouve que la demande se matérialise, mais pour savoir si les valorisations des actions peuvent être justifiées, il faut encore observer les marges bénéficiaires, la rentabilité du capital et les niveaux de valorisation.

Dans cette édition, JPMorgan pousse la réflexion sur le terrain de la valorisation. JPMorgan estime que la prime de risque sur actions du S&P500 est tombée à 2,1 %, soit son plus bas niveau depuis 2002. Que signifie ce chiffre ?

Nous savons qu’investir en actions implique de supporter le risque de fluctuations des bénéfices, des révisions de valorisation et même l’échec opérationnel de l’entreprise. Théoriquement, le rendement attendu des actions devrait compenser ces risques et donc dépasser le taux sans risque, c’est-à-dire le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans. La partie supérieure à cela correspond à la prime de risque sur actions.

Alors, quel impact une prime de risque sur actions à 2,1 % entraîne-t-elle ? JPMorgan en résume trois.

Premièrement, les actions américaines deviennent plus sensibles aux rendements des obligations d'État américaines.

Lorsque la prime de risque sur actions est élevée, une hausse des rendements des bons du Trésor américain n’affecte pas tant les actions, car celles-ci bénéficient d’un coussin de rendement excédentaire suffisamment épais (prime de risque élevée).

Mais maintenant, ce coussin n’est plus que de 2,1 points de pourcentage. Si le rendement réel des obligations américaines progresse encore, les investisseurs demanderont des rendements supérieurs sur les actions. Comment y parvenir ? Exact, il faut que les bénéfices d’entreprises et les perspectives de croissance soient révisés à la hausse en même temps. Sinon, le marché ne pourra restaurer son attractivité qu’en comprimant les valorisations. Voilà le premier effet.

Deuxièmement, les capitaux de long terme pourraient se rééquilibrer des actions vers les obligations.

Les indicateurs d’allocation de JPMorgan montrent que, que ce soit pour les investisseurs mondiaux non bancaires ou pour les fonds de pension et compagnies d’assurances aux États-Unis, au Royaume-Uni, en Europe ou au Japon, le surpoids des actions par rapport aux obligations a atteint son plus haut niveau depuis 2002. Traditionnellement, ces capitaux sont allés vers les actions parce que leurs rendements attendus surpassaient largement ceux des obligations. Désormais, alors que cet écart se réduit rapidement, l’attractivité des obligations dans les allocations d’actifs augmente.

Si le rendement réel des obligations à 10 ans continue de grimper, les fonds de pension, compagnies d'assurance et fonds multi-actifs pourraient vendre une partie de leurs actions pour acheter des obligations. Etant donné le poids de ces acteurs, ce rééquilibrage, même s’il n’a pas lieu d’un coup, s’il s’étale dans le temps, pourrait constituer un flux de capitaux qui pèse durablement sur les valorisations des actions.

Ceci reste néanmoins une hypothèse : au 2 septembre, les fonds actions mondiaux ont reçu un afflux moyen hebdomadaire de 11,2 milliards $ sur les quatre dernières semaines, tandis que les obligations ont accueilli 12,4 milliards $. Les deux classes d’actifs continuent donc de drainer des capitaux. La différence réside dans le fait que les fonds actions américains n’attirent que 1,6 milliard $ par semaine, contre 3,5 milliards en moyenne en 2025, tandis que les fonds obligataires US reçoivent 6,8 milliards $ par semaine, bien au-dessus de leur moyenne de 4,3 milliards $ en 2025.

En termes relatifs, JPMorgan constate que la pression du rééquilibrage actions/obligations augmente, mais il n’y a pas encore de signe, à court terme, de sortie massive du marché actions.

De plus, le bas niveau actuel de prime de risque sur actions pourrait durer longtemps. Si les investissements IA améliorent au final la productivité et stimulent les bénéfices des entreprises sur le long terme, les marchés d’actions pourraient absorber la pression actuelle sur les valorisations grâce à cette croissance. Le risque principal survient si la croissance des bénéfices ne suit pas le rythme de la hausse des rendements des obligations américaines. C'est le deuxième effet.

Troisièmement, obligations et actions pourraient dorénavant monter et baisser ensemble.

JPMorgan rappelle que la stratégie classique dite 60 % actions, 40 % obligations repose sur le fait que les obligations amortissent la volatilité des actions. En période de ralentissement économique ou de baisse des actions, les rendements des bons du Trésor reculent généralement, faisant monter le prix des obligations et compensant partiellement les pertes sur les actions.

Mais depuis le choc inflationniste de 2022, la corrélation entre actions et obligations est redevenue positive. Lorsque l’inflation augmente, la hausse des rendements des bons du Trésor fait baisser à la fois les valorisations d’actions et les prix des obligations, générant un recul simultané de ces deux classes d’actifs.

JPMorgan considère que le faible niveau actuel de prime de risque sur actions va renforcer cette corrélation positive. D’un côté, la hausse des taux américains se transmet plus facilement aux valorisations actions ; de l’autre, si l’inflation reste supérieure à son niveau d’avant la pandémie, actions et obligations resteront guidées par les mêmes facteurs macroéconomiques.

De ce fait, une forte corrélation entre actions et obligations affaiblit le rôle des obligations comme couverture contre la baisse des actions, ce qui pourrait conduire les investisseurs multi-actifs à acheter davantage de puts sur actions pour gérer les risques de baisse via les options.

À ce propos, une question cruciale : la récente hausse du rendement réel des obligations américaines est-elle le reflet de l’optimisme du marché quant à la croissance économique portée par l’IA, ou traduit-elle simplement une demande de prime à terme plus élevée de la part des investisseurs ? Ces deux motifs tirent les rendements vers le haut, mais leurs conséquences sur les actions américaines sont très différentes.

Si la hausse du rendement réel provient d’une amélioration des anticipations de croissance et de productivité, la hausse des bénéfices futurs des sociétés offrirait aux valorisations boursières un certain soutien.

Mais si la hausse s’explique d’abord par le déficit budgétaire, l’offre d’obligations et la prime à terme, la profitabilité des entreprises n’en sera pas aidée et la pression sur les valorisations sera alors purement mécanique.

JPMorgan cite le modèle DKW actualisé de la Réserve fédérale pour séparer les vraies causes de la hausse du rendement réel. Ce modèle divise le rendement des bons du Trésor US à 10 ans en deux parties : une partie correspond au niveau anticipé par le marché, que l’on peut assimiler à la croissance économique anticipée, l’autre est la prime à terme, soit la compensation demandée par les investisseurs pour s’engager à long terme.

Résultat : depuis 2022, la hausse du rendement réel vient principalement des anticipations de taux réels par le marché. Mais depuis la fin février 2023, environ moitié de la hausse provient des anticipations de taux réels, l’autre moitié de l’augmentation de la prime à terme.

Cela montre que la récente hausse des rendements réels américains inclut à la fois de l’optimisme sur la reprise économique et une compensation pour les risques liés au déficit budgétaire, à l’offre d’obligations et au resserrement monétaire d’autres pays développés. Ce signal est donc « mixte » : la hausse du rendement ne peut être interprétée simplement comme un facteur positif ou négatif pour les marchés, car le soutien lié à la croissance économique n’en représente qu’environ la moitié.

Enfin, JPMorgan apporte une mise à jour sur la situation des fonds spéculatifs après le désendettement de juillet, au cours du mois d’août.

D’après les données préliminaires de Pivotal Path, tous les fonds spéculatifs ont progressé de 1,4 % en août, récupérant presque l’intégralité de la baisse de 1,36 % de juillet. Les fonds long/short actions et les fonds multi-stratégies ont aussi comblé leurs pertes de juillet. Les fonds macro et les CTA ont gagné respectivement 2,14 % et 2,31 % en août, non seulement ils se sont remis de juillet, mais leur bêta actions a aussi significativement augmenté, ce qui montre un retour du risque actions dans ces portefeuilles.

Cependant, un secteur est manifestement plus lent : les fonds sectoriels TMT — technologies, médias et télécommunications — ont chuté de 8,27 % en juillet et ne se sont repris que de 2,66 % en août, soit environ un tiers de la perte seulement récupérée. Bien que la hausse soit de 19,54 % sur les huit premiers mois de l'année, la reprise en août a été bien plus lente que celle des autres fonds, signe que la contrainte de gestion du risque post-désendettement de juillet reste forte.

Ces données recoupent l’analyse précédente de JPMorgan : l’appétit pour le risque a globalement rebondi, les macro, CTA, long/short actions et multi-stratégies reprennent du risque ; en revanche, les fonds TMT, sur-pondérés en semi-conducteurs, IA et technologie, se redressent plus lentement. Autrement dit, ils souffrent d’un certain « PTSD ».

Jason relève un point intéressant dans cette recherche : la prime de risque sur actions la plus faible depuis 2002.

Tout d’abord, rappelons comme le dit JPMorgan que la prime de risque sur actions (ERP) est un concept calculé en sens inverse, non issu d’un prix observé directement. Différents modèles, méthodes et contextes produisent des résultats très différents.

J’ai consulté Bloomberg pour l’ERP américaine ; les résultats diffèrent totalement des 2,1 % de JPMorgan, ou des valeurs historiquement faibles. Peu importe le niveau précis (nous avons vu pourquoi la méthode influence beaucoup), ce qui compte, c’est la tendance de l’ERP.

Le graphique montre qu’à partir de 2000, la prime de risque sur actions aux États-Unis effectue un saut structurel ; elle chute à la fin 2001 (éclatement de la bulle Internet), puis monte lentement jusqu’à la crise financière, stagne longuement après celle-ci et ne baisse d’un cran qu’avec la pandémie, avant de repartir nettement à la hausse depuis la fin 2021. Deux conclusions provisoires :

Premièrement : l’ERP peut rester longtemps à un certain niveau, comme entre 2014 et 2020 où il y eut peu de changements mais où Wall Street a connu un long « bull market » lent.

Deuxièmement : depuis la fin 2021, la prime de risque sur actions est au contraire sur des niveaux historiquement élevés, ce qui veut dire que l’écart entre les profits attendus sur actions américaines et le rendement des obligations s’élargit, contrairement à l’analyse de JPMorgan selon laquelle il se réduit.

Je me souviens qu’il y a environ six mois, Dalio estimait que l’ERP des actions américaines était négatif ; aujourd’hui, JPMorgan évoque 2,1 %, Bloomberg près de 10 %. Cela montre à quel point l’ERP varie selon l’environnement et le modèle choisis. Nous pouvons donc observer la tendance mais il faut garder un œil critique sur les niveaux absolus.