Lombard: GPIF podría estar sobreinvertido en bonos japoneses y esto podría provocar el cierre de posiciones de carry trade a nivel global, Banco Internacional de España: ¡GPIF podría vender bonos del Tesoro estadounidense por valor de 62 mil millones de dólares!

La dirección de asignación de activos del fondo de pensiones más grande del mundo, GPIF de Japón, se está convirtiendo en una nueva fuente de riesgo sistémico para los mercados globales de bonos y divisas.

TS Lombard y Banco Santander publicaron recientemente informes en los que señalan que el GPIF está o estará a punto de acelerar el retorno de fondos hacia bonos nacionales japoneses, y la escala de esta medida podría tener un impacto real en la rentabilidad de bonos soberanos de Estados Unidos y Europa.

Según cálculos del Banco Santander, aun sin desencadenar una revisión formal de asignación de activos, el GPIF puede deshacerse de bonos del Tesoro de Estados Unidos hasta 62.000 millones de dólares bajo el actual marco de políticas.

TS Lombard va un paso más allá, indicando que este flujo estructural de capital de regreso impulsará al USD/JPY por debajo de 150 y apunta a un rango de valor justo entre 130 y 140, mientras que el riesgo de una despalancamiento pasivo en operaciones de carry trade global aún no ha sido completamente valorado por el mercado.

Actualmente, Kenichiro Ueno, Ministro de Salud, Trabajo y Bienestar de Japón, ha confirmado que los funcionarios están estudiando si es necesario revisar la asignación de activos del GPIF, aunque aún no han tomado una decisión formal. Al mismo tiempo, la asignación de bonos domésticos por parte del GPIF subió a 27% hasta finales de marzo, superando el objetivo base del 25%, lo que indica que todavía hay margen de incremento de hasta un 4% sin alterar la política actual.

Actualmente, el mercado todavía no está valorando completamente este posible cambio, y las posiciones especulativas cortas sobre el yen siguen siendo elevadas.

En los últimos dos años, el diferencial de tasas a 10 años entre EE.UU. y Japón ha seguido reduciéndose, pero el USD/JPY ha permanecido cerca de niveles históricos altos, formando una rara y prolongada divergencia.

TS Lombard considera que el yen está volviendo a correlacionarse con los diferenciales de tasas y, si esta tendencia de convergencia continúa, persistirá la presión bajista sobre el tipo de cambio.

El factor clave que ha sustentado la debilidad del yen no ha sido históricamente el diferencial de tasas en sí, sino la persistente y masiva salida de capital japonés. El enorme superávit por cuenta corriente de Japón ha sido absorbido durante mucho tiempo por las salidas de capital de cartera y las operaciones de carry trade.

Durante los últimos dos años, incluso con el aumento constante en los rendimientos de los activos domésticos, los inversores japoneses continuaron comprando activos extranjeros. Ahora, este comportamiento está revirtiéndose: los fondos están volviendo a Japón, convirtiendo el retorno de capital en sí mismo —en lugar de la intervención oficial— en una fuerza estructural que impulsa el fortalecimiento del yen.

La rentabilidad del bono japonés a 10 años alcanzó el 3% la semana pasada, la primera vez desde 1996, impulsada por la presión inflacionaria, preocupaciones sobre el gasto fiscal y la expectativa del mercado de que el Banco de Japón acelere las subidas de tasas.

TS Lombard prevé que el Banco de Japón reanudará los aumentos de tasas trimestrales desde enero de 2027, alcanzando una tasa terminal del 2% en el cuarto trimestre de 2027. La dirección del estrechamiento del diferencial ya se ha establecido.

El GPIF administra actualmente unos 2 billones de dólares, es el fondo de pensiones más grande del mundo y uno de los mayores tenedores extranjeros individuales de bonos del Tesoro de EE.UU.: según el Tesoro estadounidense, Japón posee 1,1 billones de dólares en bonos del Tesoro.

Cualquier cambio marginal en el comportamiento de asignación del GPIF es suficiente para provocar un impacto perceptible en los mercados globales de renta fija.

Hasta finales de marzo de este año, la asignación del GPIF a bonos nacionales subió al 27%, superando el objetivo base del 25%. Según la política actual, el fondo permite una oscilación de 5 puntos porcentuales por encima o por debajo del objetivo, es decir, puede asignar hasta un máximo del 31%, lo que deja actualmente unos 4 puntos porcentuales de margen adicional.

TS Lombard señala que este cambio puede estar apenas comenzando.

El equipo dirigido por Antonio Villarroya, jefe global de estrategia de renta fija, divisas y materias primas del Banco Santander, escribió en un informe a clientes: "Dada la flexibilidad que otorga el rango de asignación estratégica, el GPIF puede empezar a reducir su exposición a bonos extranjeros en los próximos meses sin necesidad de esperar una revisión formal de la cartera estratégica de activos."

El escenario modelo del banco supone que el GPIF reducirá la asignación a bonos extranjeros del nivel actual al 20% de la cartera —todavía dentro del margen permitido por la política vigente—, lo que arroja una posible venta de hasta 62.000 millones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense, concentrando el riesgo de venta en estos instrumentos.

El equipo de Villarroya añade que, si el Banco de Japón refuerza el yen mediante subidas sucesivas de tasas, es más probable que se concrete el mencionado camino de reducción de bonos estadounidenses.

La lógica del carry trade se basa en una baja volatilidad: siempre que el tipo de cambio del yen sea estable, los beneficios del diferencial por tomar prestado yenes y asignarlos a activos de alto rendimiento pueden acumularse. Si la volatilidad del yen aumenta, el retorno ajustado al riesgo para posiciones cortas sobre el yen empeora rápidamente y las posiciones apalancadas se ven forzadas a contraerse.

TS Lombard señala que la intervención oficial solo actúa como catalizador, y que la volatilidad es la variable clave para convertir esa intervención en cierres de posiciones más amplios.

El modelo de precios relativos y tasas de TS Lombard muestra que el valor justo del USD/JPY debería situarse entre 130 y 140, y que el precio actual cerca de 150 no está sustentado en los fundamentales, sino que representa más probablemente una mera puerta de entrada hacia un nuevo régimen.

El mercado todavía no está posicionado para una revaloración integral del yen: las posiciones especulativas siguen apostando principalmente contra el yen, y si el USD/JPY rompe de forma decisiva por debajo de 150, las recompras forzadas podrían convertirse en el principal motor de la siguiente fase.

TS Lombard advierte que el impacto de la apreciación del yen no se limita al tipo de cambio, sino que tiene potencial para afectar a los activos globales.

Si el USD/JPY cae desordenadamente, podría forzar el despalancamiento de posiciones de carry trade cruzado entre activos y convertir el rebote del yen en un evento de volatilidad mucho mayor, lo que guarda similitudes internas con la turbulencia global en los mercados accionarios causada por el repunte abrupto del yen en agosto de 2024.

TS Lombard considera que, tras el reciente retroceso del VIX, tomar posiciones largas en volatilidad de acciones es una herramienta eficaz para cubrir este riesgo extremo y advierte que, si el GPIF —el "superpetrolero"— sigue acelerando, la volatilidad global no tiene motivos para seguir dormida.