Lombard: La sobreponderación de bonos japoneses por parte de GPIF podría provocar un cierre global de posiciones de carry trade; Banco Internacional de España: ¡GPIF podría vender bonos del Tesoro estadounidense por 62.000 millones de dólares!

Las tendencias de asignación de activos del fondo de pensiones más grande del mundo, GPIF de Japón, se están convirtiendo en una nueva fuente de riesgos sistémicos para los mercados globales de bonos y divisas.

Según informes recientes de TS Lombard y Banco Santander: el GPIF está acelerando o está a punto de acelerar la repatriación de fondos hacia bonos domésticos japoneses, lo que podría tener un impacto significativo en los rendimientos de los bonos estadounidenses y europeos.

De acuerdo con las estimaciones de Banco Santander, incluso sin activar una revisión formal de la asignación de activos, el GPIF podría reducir hasta 62.000 millones de dólares en bonos del Tesoro de Estados Unidos bajo el marco de política actual.

TS Lombard señala además que este flujo estructural de capital provocará que el USD/JPY caiga por debajo de 150, apuntando a un rango de valor justo entre 130 y 140, mientras que el riesgo de desapalancamiento pasivo en las operaciones de carry trade globales aún no ha sido plenamente valorado por el mercado.

Actualmente, el ministro japonés de Salud, Trabajo y Bienestar, Kenichiro Ueno, ha confirmado que los funcionarios están estudiando si es necesaria una revisión de la asignación de activos del GPIF, pero aún no se ha tomado una decisión formal. Al mismo tiempo, la asignación de bonos domésticos dentro del GPIF aumentó al 27% a finales de marzo, por encima del objetivo básico del 25%, dejando aún un margen de incremento del 4% sin necesidad de cambiar la política actual.

El mercado aún no ha valorado completamente este posible cambio, y las posiciones especulativas cortas sobre el yen siguen siendo elevadas.

En los últimos dos años, el diferencial de rendimiento entre bonos del Tesoro estadounidense y japonés a 10 años se ha reducido de forma continuada, mientras que el USD/JPY se ha mantenido cerca de máximos históricos, creando una divergencia inusual y prolongada.

TS Lombard opina que el yen está volviendo a correlacionarse con los diferenciales de tasas, lo que podría mantener la presión bajista sobre el tipo de cambio si la tendencia de convergencia continúa.

El factor clave que ha debilitado al yen históricamente no han sido los diferenciales de tasas, sino la persistente y masiva salida de capital doméstico de Japón. El abultado superávit de la cuenta corriente japonesa ha sido absorbido durante mucho tiempo por salidas de inversión de cartera y carry trade.

Durante los últimos dos años, a pesar del aumento de la rentabilidad de los activos domésticos, los inversores japoneses continuaron comprando activos extranjeros. Ahora este comportamiento está revirtiéndose: el retorno de capital a Japón convierte esa repatriación, más que la intervención oficial, en el nuevo motor estructural del fortalecimiento del yen.

La rentabilidad de los bonos japoneses a 10 años alcanzó el 3% la semana pasada, por primera vez desde 1996, impulsada por la presión inflacionaria, preocupaciones por el gasto fiscal y expectativas del mercado acerca de una aceleración en las subidas de tasas por parte del Banco de Japón.

TS Lombard prevé que el Banco de Japón reanudará las subidas trimestrales de tasas en enero de 2027, alcanzando una tasa terminal del 2% en el cuarto trimestre de 2027. La tendencia hacia una reducción de diferenciales de tasas ya está establecida.

Actualmente, el GPIF administra unos 2 billones de dólares, siendo el mayor fondo de pensiones del mundo y uno de los principales tenedores extranjeros individuales de bonos del Tesoro estadounidense—según datos del Departamento del Tesoro de EE. UU., Japón posee deuda estadounidense por valor de 1,1 billones de dólares.

Cualquier cambio marginal en la asignación del GPIF es suficiente para generar un impacto perceptible en el mercado global de renta fija.

Al 31 de marzo de este año, la asignación del GPIF en bonos domésticos aumentó al 27%, por encima del objetivo del 25%. Según la política actual, el fondo permite oscilar un 5% por encima o por debajo del objetivo, es decir, la asignación máxima podría llegar hasta el 31%, quedando aún un margen de crecimiento del 4%.

TS Lombard apunta que este cambio de rumbo podría estar solo comenzando.

El equipo liderado por Antonio Villarroya, responsable mundial de estrategia en renta fija, divisas y materias primas de Banco Santander, escribe en un informe a clientes: "Dado el margen de flexibilidad en el rango de asignación estratégica, el GPIF puede comenzar a reducir su posición en bonos extranjeros en los próximos meses, sin esperar a la revisión formal de su cartera estratégica."

El modelo del banco parte de un escenario en que el GPIF reduce la asignación de bonos extranjeros hasta el 20% de la cartera—todavía dentro del rango permitido por la política actual—y de esta manera estima un potencial de venta de bonos estadounidenses de hasta 62.000 millones de dólares, concentrando el riesgo de ventas en los bonos del Tesoro estadounidense.

El equipo de Villarroya añade que si el Banco de Japón consigue fortalecer el yen mediante subidas sucesivas de tasas, la ejecución de ese programa de reducción sería aún más probable.

La lógica de las operaciones de carry trade se basa en la baja volatilidad: mientras el tipo de cambio yen permanezca estable, resulta rentable endeudarse en yenes e invertir en activos de alto rendimiento. Pero si la volatilidad del yen aumenta, el retorno ajustado al riesgo de posiciones cortas sobre el yen se deteriora rápidamente y las posiciones apalancadas se ven forzadas a reducirse.

TS Lombard indica que la intervención oficial es solo un catalizador; la volatilidad es la variable clave que transforma la intervención en ventas masivas mucho más intensas.

El modelo de TS Lombard de precios relativos y tasas muestra que el valor justo del USD/JPY está entre 130 y 140, por lo que el nivel actual cercano a 150 no está respaldado por los fundamentales, siendo más bien un umbral hacia un nuevo régimen.

El mercado aún no ha comenzado a reposicionar completamente las valoraciones del yen: las posiciones especulativas siguen apostando mayoritariamente en corto. Si el USD/JPY cae decisivamente bajo 150, la cobertura forzosa de esas posiciones podría convertirse en el principal motor de la siguiente fase.

TS Lombard advierte que las implicaciones de la apreciación del yen van mucho más allá de su cotización, ya que tienen potencial para contagiar al conjunto de los activos globales.

Si el USD/JPY sufre una caída brusca y desordenada, podría forzar la liquidación de posiciones de carry trade multi-activo, elevando el rebote del yen a un evento de volatilidad de mucho mayor alcance, lo cual tiene similitudes con el episodio de agosto de 2024, cuando una súbita subida del yen desencadenó tensiones en los mercados bursátiles mundiales.

En opinión de TS Lombard, después de la reciente corrección a la baja del VIX, tomar posiciones largas en volatilidad bursátil es una herramienta efectiva para cubrir estos riesgos extremos, y advierten que si el GPIF —ese “superpetrolero”— sigue acelerando su cambio de rumbo, es poco probable que la volatilidad global siga en letargo.