美聯儲會「連續加息」？1980年代末「緊縮週期」會重演嗎？

市場對美聯儲重啟加息的擔憂正在升溫，使歷史上一段頗具警示意義的週期重返投資者視野。花旗研究最新量化宏觀策略報告顯示，當前宏觀環境與1988至1989年緊縮週期的相似程度明顯上升，同時疊加中東局勢再度升級與美國通脹壓力重燃，跨資產配置邏輯正在悄然生變。

據追風交易台消息，花旗研究分析師Alex Saunders與Vinh Vo於9月11日發布的報告中指出，儘管其宏觀模型（Regime Model）整體仍停留在「正常」（Normal）區間，但通脹動能趨強、經濟意外指數溫和回落，加上金融條件小幅收緊，使模型識別出的歷史近似時期正向1988至1989年靠攏。

值得注意的是，在1988年3月至1989年5/6月的這輪緊縮週期中，美聯儲共計加息16次。據天風證券孫彬彬團隊統計，1988年3月，美聯儲為防止再次進入高通脹，選擇提前收緊。1988年3月30日，FOMC會議將聯邦基金利率上調25bp至6.75%，此後累計加息16次，最終聯邦基金利率目標上調至9.8125%，共計加息331.25bp。

1980年代末時期的典型特徵是：經濟維持韌性、通脹壓力逐步積累，最終促使美聯儲持續加息，隨後經濟活動放緩，政策才轉向寬鬆。報告同時將1976至1977年、1996至1997年及2013至2014年列為其他參照歷史區間。

在資產配置層面，上述宏觀背景驅使模型進一步增持風險資產，並確立了鮮明的結構性偏好：做多新興市場與美國股票、做多日本和英國久期，同時將美國投資級信用債的空頭維持在最大權重，以能源為核心做多大宗商品，並轉向偏好美元。

花旗研究的歷史近似分析也顯示，1988至1989年在本月明顯變得更為突出。報告描述，這一時期呈現出經濟韌性與通脹壓力並存的組合——正是這一組合促使美聯儲在1988年持續收緊貨幣政策，直至次年經濟活動放緩後才轉向降息。

這與當前宏觀狀態高度契合。模型顯示，經濟增長指標溫和改善，PMI z分數平均值仍處於強勁水準，經濟意外指數雖略有回落，但絕對水準依然積極；同時，通脹動能在過去一個月有所回升，金融條件小幅收緊，整體仍處於長期均值以下約0.55個標準差。報告將當前宏觀狀態定性為「經濟過熱」症狀——增長與通脹指標均略高於長期均值，但尚未觸發模型切換。

報告同時保留了其他三個歷史參照區間：1976至1977年（前沃爾克時代，通脹下行與寬鬆金融條件並存，初期支撐股市，但隨後通脹和政策利率大幅上升）；1996至1997年（互聯網擴張初期）；以及2013至2014年（美聯儲縮減購債預期推動美國利率重定價）。值得注意的是，去年關稅衝擊在最新模型中已不再構成有意義的近似歷史參照，花旗研究認為這反映出跨資產長期波動率仍處於相對低位。

儘管市場對加息的擔憂升溫，花旗研究的K近鄰（KNN）模型仍維持在「正常」區間，並未向「金融條件收緊」區間切換。報告指出，在本月更新後，模型將股票超配比例從2.8%進一步上調至4.0%，債券與大宗商品維持正配置（但有所削減），信用債空頭倉位則保持不變。

報告同時提示了潛在的下行路徑：若能源衝擊以持續性主題延續——無論是補庫需求驅動還是供應流中斷——金融條件收緊與信用利差走闊或將成為通往滯脹情景的傳導鏈條。

在不同模型下的歷史夏普比率表現方面，「正常」區間的資產表現與無條件歷史均值相近，債券屬性略佔優勢，而美國股票相對其他地區具有一定優勢。

在具體資產配置上，花旗研究模型呈現出高度差異化的結構。股票方面，新興市場獲得最高配置，美國股票保持小幅多頭，歐洲、日本和英國股票則被做空。

利率方面，債券整體超配3.7%，日本和英國久期獲最大多頭配置，美國國債則被最大化做空，歐洲債券小幅做空。這一配置邏輯部分與歐洲央行加息後的鷹派前瞻指引及法國國債風險溢價上升有關。

大宗商品方面，能源是當前最強預期表現資產，模型集中超配能源，輔以小幅基本金屬多頭和貴金屬小幅空頭。報告指出，能源在相對持有成本（carry）維度上的優勢遠超其他商品子類，而基本金屬和貴金屬的carry則明顯為負。

在外匯方面，報告指出市場對日元的熱情已顯著消退，英鎊、日元和歐元對美元的預期夏普比率皆為負值，使美元成為當前首選貨幣。這一轉變部分源於美國財政部長Yellen在日本干預問題上的表態，以及市場對日本央行（BoJ）更早、更快收緊政策的預期推動日元階段性升值後的動能減弱。

從量化策略表現來看，趨勢跟蹤策略在過去一個月錄得正收益，大宗商品和債券的強勁漲幅足以覆蓋股票的損失以及基本持平的外匯貢獻。值得關注的是，債券趨勢跟蹤策略在本月的收益完全逆轉了此前的年初至今負收益，推動綜合策略整體轉正。大宗商品仍是年初至今最大貢獻來源，股票則表現最弱。

套息（carry）策略過去一個月綜合表現為正，商品和債券貢獻了主要收益，外匯和股票套息則承壓。報告同時指出，商品價值策略年初至今持續領漲，但股票和債券價值策略仍為負收益，且隨著中東局勢再度升級推動市場重新定價通脹與政策風險，債券價值策略進一步走弱。

在CTA定位方面，信用債維持最大多頭，股票和大宗商品多頭被削減至接近中性。