高盛最新判斷：利率上升≠美股下跌，盈利增長才是牛市關鍵

華爾街正被「高息恐慌」籠罩，30年期美債收益率飆升至5.3%的近20年高點，10年期逼近5%。但高盛給出了截然不同的冷酷現實：利率上升絕不等於美股崩盤，盈利才是驅動股市的真正核心。

據追風交易台消息，高盛9月11日最新研報的核心判斷是：高利率是股市的逆風，但不是終結牛市的力量。只要盈利增長保持強勁、企業資產負債表維持健康，美股牛市就有堅實的基礎繼續延續。

報告認為，儘管標普500遠期市盈率已從年初的22倍降至19倍，但股市相對於債券的估值依然穩定，股票風險溢價維持在3%。不要被聯準會升息初期的陣痛（歷史平均回撤2%）洗盤，升息後12個月美股平均回報率高達+9%。高盛經濟學家預計聯準會將在下週再度升息25個基點。

高盛指出，在當前環境下，企業資產負債表異常強勁，通過AI投資、併購和分拆來提升盈利增長，將是企業抵禦估值下殺、維持牛市的關鍵。該行認為，避開對長端利率敏感的住宅建築商，擁抱金融股和具備高增長潛力的標的，才是當下的制勝籌碼。

估值壓縮已發生，但股債相對吸引力基本穩定

標普500前瞻市盈率已從年初的22倍降至當前的19倍。估值下行的原因是多方面的，包括AI相關的不確定性、市場對近期盈利強勁持續性的質疑，以及利率上升的直接壓制。

然而，高盛的分析揭示了一個關鍵事實：股票相對於債券的吸引力並未實質性惡化。標普500盈利收益率（5.2%）與實際10年期美債收益率（2.6%）之間的「收益率差」目前為270個基點，過去兩年間這一差值保持相當穩定。高盛股息貼現模型（DDM）所隱含的股票風險溢價目前約為3%，同樣在近年來維持相對平穩。

這意味著，利率上升壓縮了絕對估值，但並未系統性地破壞股票相對於債券的配置價值，這是高盛維持牛市判斷的重要基礎之一。

歷史規律：升息初期承壓，但12個月後平均回報達+9%

本週10年期美債收益率急升至近5%，創2023年10月以來最高水準。30年期美債收益率更已升至5.3%，接近近20年來的峰值。高盛經濟學家預計，在高於預期的CPI數據公布後，聯準會將在下週的FOMC會議上再度升息25個基點。

高盛利率策略師認為，油價上漲、聯準會升息路徑重新定價、強勁的經濟增長以及AI投資熱潮共同推動了長端利率的上行。

高盛認為，一個重要的緩衝因素是：利率市場目前已提前消化了2027年年中前超過三次25個基點升息的預期，這在一定程度上抬高了政策進一步超預期收緊的門檻，降低了市場被「鷹派意外」衝擊的風險。

與此同時，高盛梳理了過去數十年間7次升息週期的歷史數據，得出以下規律：

• 升息啟動後3個月內，標普500平均回報為-2%，僅29%的機率實現正回報；

• 升息啟動後12個月內，標普500平均回報為+9%，除2022年外，每次均實現正回報。

1997年的案例尤具參考價值：聯準會僅升息25個基點，標普500隨即下跌10%，但當市場停止定價進一步收緊後，股市觸底反彈，並在三個月內創下新高。

升息對股市的中期影響，最終取決於貨幣緊縮如何作用於盈利增長——這才是股市最核心的驅動力。高盛預計2026年標普500每股盈利（EPS）將達340美元，同比增長24%；2027年進一步增至385美元，同比增長13%。

股市對長端利率更敏感，利率波動率是額外風險

從資產定價的底層邏輯看，股票本質上是對長期未來現金流的折現。高盛的DDM模型顯示，標普500約75%至80%的現值來自10年以上的遠期現金流（即「終值」）。因此，股票估值對長端利率的變動更為敏感，與30年期美債收益率的相關性最強。

此外，高盛特別強調：不僅是利率水準，利率波動率本身也是股市的重要風險來源。 歷史數據顯示，當利率變動幅度超過2個標準差時，股市通常難以消化。目前，10年期美債收益率的2個標準差變動約等於一個月內上行40至50個基點。近期利率快速上行的節奏，正是導致股市承壓的重要原因之一。

企業資產負債表健康，大型公司基本面風險有限

高盛的分析表明，當前標普500成分股整體上對利率上升的基本面抵禦能力較強：

1. 大多數標普500公司的債務以固定利率、長期限為主，借貸成本的實際上升幅度相當有限；

2. 標普500整體利息覆蓋率處於過去20年的第99百分位，中位數股票也處於第68百分位，均處於歷史高位；

3. 利息支出相對於強勁的企業利潤而言依然較小。

需要注意的是，中小型公司的情況相對脆弱——它們的資產負債表普遍較弱，浮動利率債務占比更高，對利率上升的敏感度更強。

企業應對策略：提升增長是維持估值的關鍵，併購與AI投資加速

高盛的模型測算給出了一個清晰的量化結論：若權益成本上升1個百分點，企業需將長期增長預期提升2個百分點，方能完全抵消利率上升對估值的衝擊。

這一壓力正在催生多種企業應對策略：

• 1. 加大資本開支與研發投入：本季度財報季中，約半數標普500公司在業績會上討論了通過採用AI技術來提升生產效率，另有部分公司計劃借助AI開拓新的收入來源。高利率環境下提升增長的迫切需求，是當前AI投資熱潮持續的重要支撐邏輯之一。

• 2. 併購活動加速：美國年初至今已宣布的併購交易規模達1.4萬億美元，全球併購量同比增長36%。併購是企業快速改善增長軌跡的重要路徑。

• 3. 分拆業務（「瘦身求增長」）：近年來分拆活動相對低迷，但利率壓力可能推動更多企業通過剝離低增長或非核心業務來「瘦身求增長」。