「美股緩衝墊」要沒了？

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小摩資金流報告

繼續來看每週一期的Flow and Liquidity報告。我們上次提到，小摩認為AI公司的收入增長開始追趕資本開支，讓這輪AI建設比半年前更具經濟可行性。不過，當時小摩也留下了一條非常重要的邊界，它說，收入增長只能說明需求正在兌現，能否支撐股價還要看利潤率、資本回報率和估值水平。

這一期，小摩就把問題推進到了估值層面。小摩推算，標普500的股權風險溢價，已經降到2.1%，創2002年以來最低水平。這意味著什麼呢？

我們知道，投資股票要承受盈利波動、估值下調，以及公司經營失敗等風險，所以股票的預期回報，理論上應該能夠補償這些風險，並且高於無風險收益率，也就是高於10年期美債收益率，超出來這部分，就叫做股權風險溢價。

那麼，股權風險溢價降到2.1%會有什麼影響呢？小摩總結了三個方面。

第一，美股會對美債收益率更加敏感。

當股權風險溢價很高時，美債收益率上升也不會對股票造成太大衝擊，因為股票還有足夠厚的超額回報作為緩衝（高股權風險溢價）。

但是，現在這層緩衝只剩2.1個百分點，美債實際收益率若再往上走，投資人就會要求股票提供更高的回報。那麼股票市場如何提供更高的回報呢？沒錯，企業盈利和增長預期必須同步上調才行，否則市場只能通過壓縮估值來重建吸引力。這是第一個影響。

第二，長期資金可能從股票向債券再平衡。

小摩的資產配置指標顯示，不論是全球非銀行投資者，還是美英歐日的退休基金與保險公司，目前股票相對債券的超配比例，均已達到2002年以來最高水平。而過去長期資金重倉股票，主要是因為股票的預期回報明顯高於債券。但如今，當收益差距迅速縮小時，債券在資產配置中的相對吸引力開始提升。

如果10年期美債實際收益率持續上升，退休基金、保險公司及多資產基金就可能賣出一部分股票轉向債券。由於這些機構的資金規模龐大，這種再平衡不需要一次完成，只要持續發生，就可能成為壓制股票估值的中長期資金流。

不過這只是一個判斷，截至9月2日，全球股票基金過去四週平均每週流入112億美元，債券流入124億美元，兩類資產都在吸收資金。差別在於，美國股票基金每週流入16億美元，低於2025年平均的35億美元。而美國債券流入68億美元，高於2025年平均的43億美元。

從相對角度來看，小摩認為股債再平衡的壓力正在上升，但短期內尚未顯示投資人正在全面撤出股票。

並且，現在的低股權風險溢價，也可以持續很長時間。如果AI投資最終提升生產力，帶動企業盈利長期加速，那麼股票仍可透過更高的盈利增長，來消化當前的估值壓力。風險主要在於盈利增長不如美債收益率增長快。這是第二個影響。

第三，股債可能更容易同漲同跌。

小摩提到，傳統的60%股票、40%債券投資組合，是把債券當作股票的緩衝。當經濟走弱、股票下跌時，美債收益率一般會下降，債券價格上漲，從而使這40%的債券部位抵銷了部分股票下跌損失。

但自2022年通膨衝擊後，股債相關性已重新轉正。當通膨上升時，美債收益率上升會同時打壓股票估值和債券價格，兩種資產現在有可能一起下跌。

小摩認為，目前的低股權風險溢價，會進一步強化這種正相關關係。因為一方面，美債收益率上升更容易通過估值渠道壓低股票；另一方面，若通膨長期高於疫情前水準，股債就會持續受到同樣的宏觀因素驅動。

如此一來，股債的高相關性將削弱債券對沖股票的效用，也可能迫使多資產投資人購買更多股票的賣權，用期權來管理下跌風險。

說到這裡，還有一個關鍵問題。近期美債實際收益率上升，究竟是代表市場看好AI帶來的經濟增長，還是投資人要求更高的期限溢價？這兩種原因都會推升收益率，但對美股的含義截然不同。

如果實際收益率上升，來自經濟增長與生產力預期改善，那企業未來盈餘也有機會提升，股票估值可獲得一定支撐。

但如果上漲主要來自財政赤字、債券供給和期限溢價，企業盈餘未必受到任何協助，股票所面臨的，就是更純粹的估值壓力。

小摩引用了聯準會更新的DKW模型，來分析實際收益率上升的真正原因。這個模型將10年期美債收益率分成兩部分：一部分是市場預期的實際收益率水準，簡單理解為代表經濟增長。另一部分是期限溢價，代表投資人為長期鎖定而要求的額外補償。

模型結果顯示，自2022年以來的實際收益率上升，主要來源於市場實際利率預期。但從今年2月底以來，大約一半來自實際利率預期上升，另一半來自期限溢價上升。

這說明，近期美債實際收益率的上升，既包含對經濟改善的樂觀預期，也包含財政赤字、債券供給，以及其他發達國家央行開始緊縮所帶來的風險補償。因此，這個信號是mixed的，不能簡單將收益率上升解讀為利多或利空。因為暗示經濟增長並對股票有利的部分，只占了一半。

最後，小摩更新了7月去槓桿後，對沖基金在8月的恢復狀況。

根據Pivotal Path的初步數據，全部對沖基金8月上漲1.4%，基本收回7月1.36%的跌幅。股票多空基金和多策略基金也都收復了7月損失。宏觀對沖基金和CTA於8月分別上漲2.14%和2.31%，不僅收復7月，宏觀與股票多空基金的beta還明顯提升，說明這些基金重新增加了股票敞口。

但有一個行業顯然較為緩慢。初步口徑顯示，TMT行業基金7月下跌8.27%，8月僅上漲2.66%，約收復三分之一的損失。雖然今年前八個月仍上漲19.54%，但8月並未如其他對沖基金般快速修復，顯示7月去槓桿留下的風險預算約束依然存在。

這組數據與小摩此前的判斷相吻合。市場整體風險偏好已經恢復，宏觀基金、CTA、股票多空和多策略基金都在重新承擔風險；但半導體、AI及科技倉位相對最集中的TMT基金修復速度偏慢。換句話說，就是PTSD了。

Jason認為，這份研報有個觀點很有意思，就是2002年以來最低的股權風險溢價。

首先如小摩所說，ERP是倒推算出來的，不是直接定價觀測得出，所以不同模型、方式和環境，結果會差異很大。

我從彭博調出了美國ERP，結果和小摩說的2.1%，或者歷史極低的ERP完全不一樣。我們不用看具體的百分比，原因剛才說了，不同模型計算結果大有不同，但我們可以看ERP的趨勢。

從圖中可以看到，自2000年開始，美國ERP有結構性上升，2001年末也就是網路泡沫破裂後一度下滑，然後到金融危機前緩步上升，危機後維持高位相當長一段時間，直到疫情才再掉一級，然後自去年底又顯著走高。這組數據可以得兩個初步結論。

第一，ERP可以在某個水準持續很久，例如2014到2020年這六年，ERP幾乎沒什麼變化，但那段期間美股正好走了很長一波慢牛。

第二，自2025年末起步，現階段ERP反而在歷史高點，代表現階段美股盈餘預期與債券收益率升值差距正在拉大，而不是小摩說的正逐步縮小、變薄。

我記得，大約在半年前，當時達利歐說美股ERP是負的，今天小摩說2.1%，彭博數據快要10%。由此可見，ERP在不同環境、不同模型下差異極大。因此，我認為可以參考其走勢與趨勢，但對絕對值大小還是應該理性看待。