倫巴德：GPIF超配日債或引發全球套息平倉，西班牙國際銀行：GPIF或拋售620億美元美債！

日本全球最大養老基金GPIF的資產配置動向，正成為全球債券與外匯市場新的系統性風險來源。

倫巴德全球宏觀研究公司（TS Lombard）與西班牙國際銀行（Banco Santander）近期相繼發佈報告指出：GPIF正在或即將加速回流日本國內債券，其規模或將對美歐國債收益率產生實質衝擊。

據西班牙國際銀行測算，即便不觸發正式的資產配置審查，GPIF最多可在現行政策框架內減持高達620億美元的美國國債。

TS Lombard則進一步指出，這一結構性資金回流將推動USD/JPY跌破150，並指向130至140的公允價值區間，而全球套利交易的被動去槓桿風險尚未被市場充分定價。

目前，日本厚生勞動大臣Kenichiro Ueno已證實，官員正在研究是否需要對GPIF資產配置進行審查，但尚未作出正式決定。與此同時，GPIF國內債券配置截至3月底已升至27%，高於25%的基準目標，意在不改變現行政策的情況下，仍存在4%增配空間。

目前市場對這一潛在轉向的定價尚不充分，投機性日圓空頭倉位依然偏高。

過去兩年，美日10年期國債利差持續收窄，但USD/JPY始終徘徊於歷史高位附近，形成罕見的長期背離。

TS Lombard認為，日圓正在重新與利率差聯動，若這一收斂趨勢延續，匯率的下行壓力將持續存在。

支撐日圓疲弱的關鍵因素，歷來並非利差本身，而是日本國內持續的大規模資本外流。日本龐大的經常帳順差，長期被投資組合資金流出與套利交易所淹沒。

過去兩年，即便國內資產收益率不斷抬升，日本投資者仍持續買入海外資產。如今這一行為正在逆轉——資金回流日本，使回流本身取代官方干預，成為日圓走強的結構性驅動力。

日本10年期國債收益率上週觸及3%，為1996年以來首次，受通膨壓力、財政支出擔憂以及市場對日本央行加速升息的預期共同推動。

TS Lombard預計，日本央行將從2027年1月起恢復季度升息，終端利率在2027年第四季度達到2%。利差收窄的方向性已經確立。

GPIF目前管理資產規模約2萬億美元，是全球規模最大的養老基金，也是美國國債最大的單一外國持有方之一——據美國財政部數據，日本持有美債總規模達1.1萬億美元。

GPIF配置行為的任何邊際變化，都足以對全球固定收益市場產生可感知的衝擊。

截至今年3月底，GPIF國內債券配置已升至27%，高於25%的基準目標。按現行政策，該基金允許在基準上下5個百分點範圍內浮動，即最高可配置至31%，目前距上限仍有約4個百分點的增配空間。

TS Lombard指出，這一轉向可能才剛剛開始。

西班牙國際銀行固定收益、外匯及大宗商品策略全球主管Antonio Villarroya領銜的團隊在致客戶報告中寫道：「鑑於戰略配置區間賦予的靈活性，GPIF可以在未來數月內開始削減外國債券持倉，無需等待正式的戰略資產組合審查。」

該行的模型情景假設GPIF將外債配置從現水平降至投資組合的20%——仍在現行政策允許範圍之內——由此測算出潛在減持美債規模高達620億美元，且拋售風險集中於美國國債。

Villarroya團隊補充稱，若日本央行通過連續升息成功推動日圓走強，上述減持路徑將更有可能付諸實施。

套利交易的運轉邏輯建立在低波動率之上：只要日圓匯率穩定，借入日圓、配置高息資產的利差收益便能持續累積。一旦日圓波動率上升，做空日圓的風險調整後回報將迅速惡化，槓桿倉位被迫收縮。

TS Lombard指出，官方干預只是催化劑，波動率才是將干預轉化為更廣泛平倉的關鍵變數。

TS Lombard的相對價格與利率模型顯示，USD/JPY的公允價值在130至140之間，目前150附近的價格從基本面看並非支撐，而更可能只是通往新制度的一道門檻。

市場目前尚未為日圓全面重估佈局——投機性倉位仍以做空日圓為主，一旦USD/JPY決定性跌破150，強制回補可能成為下一階段的主要驅動力。

TS Lombard提示，日圓升值的影響不止於匯率本身，而是具備向全球資產蔓延的潛力。

若USD/JPY出現無序下行，可能迫使跨資產套利倉位集中去槓桿，將日圓反彈升級為一次更大範圍的波動事件——這與2024年8月日圓急升引發全球股市動盪的情形具有內在相似性。

TS Lombard認為，在VIX近期回落之後，做多股票波動率是對沖上述尾部風險的有效工具，並警告稱，若GPIF這艘「超級油輪」繼續加速，全球波動率未必會繼續沉睡。