美聯儲加息未必終結牛市狂歡！歷史數據揭示：市場真正懼怕的是「一輪緊縮」

對於全球股票市場牛市軌跡而言，關鍵風險似乎不是聯準會會否重返升息政策，而是一次最新加息拉開序幕後，後續聯準會貨幣政策路徑會不會演變為持續性升息緊縮路徑，以及更高的融資成本最終會不會大幅拖累非農就業市場和企業盈利表現。歷史統計數據顯示，與經濟衰退相關的熊市，美股市場跌幅中位數達到36%、持續18個月；沒有衰退伴隨的熊市，跌幅為28%且僅持續大約八個月。

至少從歷史數據角度來看，這些數據意味著，利率路徑影響估值受壓程度，經濟和盈利走勢則進一步決定跌勢的深度與持續時間。在超市場預期的美國8月份PPI數據出爐之後，利率期貨市場對於9月聯準會重返升息的定價機率高達70%，對於10月升息的定價機率更是超過了80%，多數交易員(超過50%比例)押注聯準會2026年結束之前將重返升息路徑且預期將升息兩次。

能源衝擊正在增加「一次升息之後還要繼續升息」的風險。美伊衝突持續，胡塞武裝在葉門的推進又威脅紅海能源運輸，使替代出口通道也承受壓力。在9月11日亞盤交易時段，儘管在與「伊朗即將與海灣六國會晤、胡塞武裝在紅海西海岸停火」相關的中東地緣政治局勢緩和消息出爐後，布倫特原油價格跌超1%至105美元附近，但緩和消息之前接近每桶110美元，為約四個月新高。以戰爭爆發前最後一個交易日——2月27日布倫特原油收盤價72.48美元為基準，布倫特原油價格自戰爭以來漲幅已超過50%。

此外，有著「全球資產定價之錨」稱號的美國10年期國債收益率本週一度狂飆至4.979%。美國8月最終需求生產者物價指數環比上漲0.4%、同比上漲5.4%——市場聚焦的同比基準意外高於5.3%這一近期不斷上調的市場一致預期，其中能源商品價格環比上漲4.2%。從宏觀傳導看，持續高油價既推高生產和運輸成本，也侵蝕居民實際購買力，可能同時帶來通脹黏性增強與需求走弱。

油價徹底點燃升息預期，全球牛市面臨「利率與盈利」雙重考驗

歐洲央行已率先將這種能源價格飆升帶來的通脹風險——對於歐洲而言天然氣價格漲勢更強於油價，積極轉化為貨幣政策行動。歐洲央行在9月10日再次升息25個基點，將存款利率提高至2.5%，並預計2026年至2028年通脹率分別為3.0%、2.5%和2.1%。與此同時，2026年經濟增長預測上調至0.9%，顯示政策制定者積極判斷經濟在高通脹重壓之下仍有一定承受升息的能力。

不過，升息無法恢復受阻的石油供應，其主要作用是約束需求、防止能源漲價向工資和更廣泛價格持續傳導；如果供應衝擊長期化，控制通脹與保護增長之間的抉擇就會更加困難。這也是為何歐洲央行仍堅持逐次會議決策，沒有在聲明中承諾連續升息。

日本也面臨更快升息的預期。有媒體9月11日引述知情人士稱，日本央行極大概率在下週升息25個基點至1.25%且有可能連續兩次貨幣政策會議升息；若9月升息落實，將是三個月內第二次升息，但最終利率水平和後續節奏仍未確定。日本央行政策背景既包括能源和匯率帶來的價格壓力，也包括潛在通脹向目標靠攏。

綜合來看，全球主要發達經濟體正在面臨範圍更廣的緊縮壓力，但尚不能斷言全球央行已同步進入確定的連續升息週期：歐洲央行已行動，聯準會和日本央行的下一步仍待議決，但市場押注美國和日本都將用升息來對抗日益升溫的通脹壓力以及AI投資過熱帶來的債市收益率曲線激增。

全球股票市場更需要檢驗的是盈利能否抵消估值收縮。對於高久期與高估值成長股和極度依賴外部融資的人工智慧算力基礎設施建設項目，持續高利率會提高折現率和資金成本，聯準會若進入新一輪的真實緊縮週期對於依賴融資背景的AI算力主題也將是DCF估值模型分母端的重大打壓；對於航空、運輸及部分消費企業，高能源價格還會直接侵蝕利潤。追蹤政策利率預期、實際融資成本、信用利差和盈利預測，對於全球股市而言將顯得愈發重要。

此外，西方主要經濟體失業率仍然處於低位也不足以排除高收益率以及高通脹背景之下的滯脹甚至衰退風險。歷史上，衰退型熊市往往在就業數據明顯惡化之前就已啟動。現金流兌現能力、資產負債表強度和成本轉嫁能力，因此會成為這輪利率壓力下更重要的選股依據。

一次升息與一輪緊縮：牛熊轉換的歷史帳本！牛市擔憂的是聯準會升息週期，而非僅僅一次升息

華爾街對於股票牛市如何終結有一條規律：要麼經濟轉入下行，要麼聯準會持續收緊政策，直到某個環節出現問題。目前，這兩種情況都尚未發生，但利率風險正悄然回歸。根據歷史數據，一個完整的升息週期，而不是一次升息舉動威脅著看漲勢力，市場通常在最終的新一輪升息週期前約八個月達到頂峰。

週四，市場背景進一步發生變化。布倫特原油價格飆升至每桶105美元以上，週五更是一度接近110美元超級關口，美國生產者價格PPI則創下三個月來最大漲幅，從華盛頓到柏林，全球債券收益率紛紛走高。聯邦基金利率期貨目前計入的聯準會下週升息25個基點的機率約為71%。

對於當前的股票牛市而言，週三升息本身並不是令人擔憂的事情。歷史數據顯示，真正威脅多頭的是一輪完整的升息週期，而非單次行動。

機構彙編的下圖詳細且精確梳理了1945年以來標普500指數出現的12次跌幅達到或超過20%的熊市，以及另外四次跌幅介於18%至20%、接近熊市的下跌。其中，六次熊市發生在升息週期之後，經濟隨後直接陷入衰退；三次發生在升息之後，但沒有伴隨經濟衰退；一次與新冠疫情期間的經濟衰退同時發生；只有兩次既沒有升息，也沒有經濟衰退。在這項比較中，升息週期被定義為至少升息兩次、累計幅度到達或超過100個基點。

在與升息相關的案例中，市場通常在最後一次升息之前約八個月見頂。因此，如果一連串升息開始，歷史經驗表明，股市並非在首次升息時就會見頂。

這條規律大致成立，但也存在例外。1953年和1960年的經濟衰退完全沒有引發熊市，而2001年的溫和衰退，卻發生在這些熊市中跌幅第二大的那一次熊市期間。

當前的市場格局沒有完全對應的歷史先例。標普500指數目前較8月創下的紀錄高點低約3%，經濟並未陷入衰退，聯準會的寬鬆週期已持續兩年，而上一次升息發生在三年多以前。

最接近的對照是20世紀90年代中期。聯準會在1995年降息後，於1997年單獨升息一次——此後沒有形成升息週期，牛市又延續了三年。1998年再次降息後，聯準會於1999年年中啟動了一輪升息週期，標普500指數在九個月後、網路泡沫最鼎盛時見頂，隨後滑入一輪與經濟衰退相關的熊市。

至於熊市的跌幅，歷史表明，投資者需要超越最初的觸發因素來觀察。利率週期通常為市場下跌埋下伏筆，但經濟衰退決定跌幅。

與經濟衰退相關的熊市，跌幅中位數為36%，持續18個月，重新回到此前高點需要三年多。沒有經濟衰退伴隨的熊市則下跌28%，持續八個月，並在兩年內重返紀錄高位。在這個樣本中，所有跌幅超過35%的熊市都屬於與經濟衰退相關的類別。而且，股市見頂大約領先經濟衰退10個月，這意味著，由經濟衰退驅動的熊市，早在經濟下滑變得明顯之前就已經開始。

如上圖所示的那樣，升息後往往陷入某種程度經濟衰退，推動股市出現深度下行與回撤——按觸發因素劃分的1945年以來標普500指數下跌情況詳細彙編。註：熊市數據由彭博彙編，包括接近熊市幅度的回撤。

賣方機構的看法也大致如此。裕信銀行投資策略師托比亞斯·凱勒表示：「儘管聯準會收緊政策可能在短期內壓制市場，升息也可能引發階段性波動，但我們仍認為，整體盈利環境能夠提供支撐。」「只要聯準會的升息週期大體符合當前預期，經濟增長和盈利保持韌性，投資者就應注意，不要將短期波動與股票中期前景惡化混為一談。」

這就將勞動力市場，而非聯準會，置於整個分析框架的中心。

除1980年至1982年的雙底衰退外，每一輪與經濟衰退相關的熊市開始時，失業率都處於或接近其週期低點，介於3.4%至5.2%。8月4.1%的失業率恰好位於這一區間，但低失業率並不能排除熊市或經濟衰退的可能性。

目前，升息週期的具體次數以及緊縮幅度最為重要，而經濟背景將幫助決定市場一旦走弱，其面臨拋售甚至新一輪熊市的具體程度會有多深。