中美利差倒掛300基點！人民幣為何持續逆勢升值？

過去一年，人民幣匯率與中美利差走勢出現顯著背離。自2025年4月從7.35附近開始升值以來，人民幣兌美元匯率已升至6.72附近，累計漲幅超過8%；匯率逼近2023年以來高點。2026年至今，人民幣中間價累計調升66個基點。與此同時，中國10年期國債收益率持穩於1.69%附近，而同期限美國國債收益率持續運行在4.71%以上，中美利差倒掛幅度隨之擴大至約300個基點，處於22年來的歷史極端區間。

這種背離意味著人民幣定價權已經發生根本性切換。中美利差對人民幣匯率的單因子解釋力，已從2022至2024年期間的88%驟降至2025年以來的1%；人民幣與美元指數的滾動相關係數也由去年11月的0.80大幅降至今年8月的-0.48，這是匯率改革以來的第三次顯著脫鉤。而滾動貿易順差項的解釋力升至0.50，且高度顯著。

人民幣定價的主導權正從金融帳戶轉移至貿易帳戶：過去由中美利差驅動的跨境資本流動曾是匯率方向的決定性力量，而今經常帳戶的外匯供給與企業結匯行為已佔據更高的定價權重。

目前利差決定壓力，順差決定方向

利差首先作用於金融帳戶：美國資產收益率較高，會降低人民幣資產的相對吸引力，並推動證券投資、其他投資以及銀行跨境資金流出增加。自2021年以來，金融帳戶持續承壓，說明利差壓力仍然存在。但在國內資本帳戶尚未完全開放的條件下，這種壓力難以無摩擦地轉化為人民幣即期市場的持續貶值壓力。