Lãi suất cao không phải là 'kẻ hủy diệt' của chứng khoán Mỹ? Lợi nhuận mới là yếu tố quyết định?

Thị trường đang coi “lãi suất cao” là yếu tố chấm dứt định giá của chứng khoán Mỹ. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm đã tăng lên khoảng 5,40%, mức cao nhất trong gần 20 năm; trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn dài trong năm qua đã giảm khoảng 10%, hệ số P/E dự phóng của S&P 500 cũng bị nén lại khoảng 3 lần. Tuy nhiên, cùng lúc đó, chứng khoán Mỹ vẫn tăng khoảng 16%.

Báo cáo công bố ngày 14/9 của JPMorgan Chase lại đưa ra kết luận hoàn toàn khác biệt: Lần tăng lãi suất này còn cách khá xa việc thực sự gây sức ép lên định giá, yếu tố then chốt quyết định trần định giá không phải là lợi suất mà là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.

Nhóm nghiên cứu này phân tích dữ liệu định giá từ năm 1950 đến nay theo từng nhóm tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và phát hiện, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm và hệ số định giá S&P 500 thể hiện quan hệ hình chữ “U ngược” — Khi lợi suất tăng nhẹ ở giai đoạn đầu, định giá thậm chí có thể được hỗ trợ; chỉ khi vượt qua một ngưỡng nhất định, việc lãi suất tăng mới bắt đầu làm nén định giá một cách rõ rệt. Theo mức lợi nhuận hiện tại, ngưỡng này với trái phiếu quốc khố Mỹ kỳ hạn 10 năm vào khoảng 5%-6%.

Nhìn rộng hơn, các chiến lược gia phố Wall cũng không coi việc Fed tăng lãi suất trở lại là tín hiệu kết thúc thị trường bò tót. Các chiến lược gia của Goldman Sachs, Morgan Stanley và JPMorgan Chase đều cho rằng chỉ cần tăng trưởng kinh tế và lợi nhuận doanh nghiệp duy trì ổn định, việc tăng lãi suất vừa phải chỉ gây ra điều chỉnh ngắn hạn trên thị trường.

Ben Snider, chiến lược gia trưởng cổ phiếu Mỹ của Goldman Sachs, chỉ ra rằng thị trường đã định giá kỳ vọng tăng lãi suất trên 3 lần trong năm tới, trong khi lợi nhuận doanh nghiệp và bảng cân đối tài sản vẫn mạnh; thống kê của Bloomberg cũng cho thấy, trong lịch sử, mối đe dọa thực sự với thị trường bò tót thường là cả chu kỳ tăng lãi suất, không phải chỉ một lần tăng lãi suất.

Ngưỡng chịu áp lực thực sự với định giá là 5%-6%

Nhóm thứ nhất là môi trường tăng trưởng siêu tốc với lợi nhuận tăng trên 20%, hệ số định giá tối đa có thể lên tới khoảng 24 lần, ứng với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm khoảng 6%. Nhóm thứ hai là môi trường tăng trưởng cao hơn xu hướng chung (tăng trưởng lợi nhuận 10%-20%), hệ số định giá khoảng 20 lần, lợi suất ứng với khoảng 5%. Tổng thể càng tăng trưởng lợi nhuận thấp, mức lợi suất mà thị trường chịu được cũng càng thấp.

Hiện tại, S&P 500 có hệ số khoảng 22 lần EPS năm 2026, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận điều chỉnh năm 2026 khoảng 28%; định giá năm 2027 khoảng 18 lần, hàm ý tốc độ tăng trưởng lợi nhuận khoảng 21% (loại trừ thu nhập bất thường từ đầu tư). Điều này có nghĩa, chỉ cần tốc độ tăng trưởng lợi nhuận duy trì trên 15%, định giá năm 2027 vẫn còn dư địa để tái định giá.

Để đánh giá xem định giá có đắt hay không, có thể sử dụng thêm một tiêu chí khác. Theo mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn, phần bù rủi ro cổ phiếu hiện tại ước khoảng 7,2%, thuộc percentile lịch sử 69%; PEG dài hạn khoảng 2 lần. Nói cách khác, chỉ cần doanh nghiệp đạt được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trung bình năm 13%-15%, mặt bằng định giá hiện tại vẫn có nền tảng cơ bản hỗ trợ.

Top 30 cổ phiếu AI hiện có định giá dự phóng khoảng 30 lần, trong khi 470 cổ phiếu còn lại của S&P 500 là khoảng 19 lần, các đối thủ cùng ngành thuộc MSCI ACWI là khoảng 14,3 lần. Mức chênh lệch này xuất phát chủ yếu từ sự rõ ràng của lợi nhuận, tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn và mức độ trả cổ tức ổn định hơn.

Năng suất lao động là một yếu tố đệm khác. Nếu năng suất duy trì ở mức 1,5%-2,5%, lợi suất hiện tại vẫn hỗ trợ hệ số định giá khoảng 20 lần; nếu AI thúc đẩy năng suất vượt quá 2,5%, nền tảng hỗ trợ cho định giá sẽ càng mạnh hơn.

Lãi suất truyền dẫn đến lợi nhuận ra sao: Đầu tiên là cấu trúc nợ, rồi đến dòng tiền

Chi phí lãi vay tăng ảnh hưởng đến lợi nhuận doanh nghiệp là quá trình diễn ra từ từ, vì cấu trúc nợ chủ yếu theo hình thức lãi suất cố định, kỳ hạn dài.

Trong ngắn hạn, hai lực lượng đủ để phần nào bù đắp áp lực tăng chi phí huy động: lợi nhuận cải thiện của nhóm tài chính và doanh nghiệp vẫn đang giữ khoảng 2,4 nghìn tỷ USD tiền mặt, số tiền này có thể hưởng lợi từ lãi suất cao hơn. Cùng lúc đó, đa phần doanh nghiệp hiện vay vốn với chi phí thấp hơn mức đỉnh của năm 2023: lãi suất thế chấp cố định 30 năm khoảng 6,8%, thấp hơn 8,1% năm 2023; trái phiếu hạng cao khoảng 6%, thấp hơn mức 6,5%; trái phiếu lợi suất cao khoảng 7,7%, thấp hơn 9,6%.

Áp lực thực sự đáng chú ý đến từ sự phân hóa mang tính cấu trúc. Môi trường lãi suất “cao hơn, kéo dài hơn” đang loại bỏ dần các hoạt động liên quan đến tiêu dùng, bất động sản nhà ở và thương mại, cũng như các ngành vốn đòi hỏi nhiều vốn và doanh nghiệp có đòn bẩy cao không hưởng lợi trực tiếp từ AI.

Báo cáo mô tả quá trình này như một “bàn tay vô hình”: vốn đầu tư hạn chế đang chảy vào các bên vay có khả năng trả giá cao nhất, chất lượng tín dụng tốt nhất — đó là chính phủ và tập đoàn đa quốc gia lớn. Do đó, lãi suất cao chưa chắc đã gây tổn hại tổng thể tới lợi nhuận doanh nghiệp, nhưng sẽ làm gia tăng mạnh phân hóa nội tại thị trường.

Hình dạng đường cong lợi suất quyết định vị thế các nhóm ngành: dốc lên chọn nhóm chu kỳ, phẳng ra chọn công nghệ

Vị thế dẫn dắt của các nhóm ngành còn phụ thuộc vào cách thức thay đổi của đường cong lợi suất.

Nếu xuất hiện hiện tượng đường cong dốc lên do thị trường gấu (bear steepener), chênh lệch lãi suất dài-ngắn tăng, các nhóm ngành chu kỳ như năng lượng, tài chính sẽ dễ hưởng lợi hơn; nếu xuất hiện hiện tượng đường cong phẳng ra do thị trường gấu (bear flattener), cổ phiếu công nghệ sẽ tương đối tỏ ra vượt trội. Trong khi đó, các lựa chọn thay thế trái phiếu và nhóm ngành phi công nghệ kỳ hạn dài — bao gồm tiện ích, bất động sản, dịch vụ viễn thông và tiêu dùng thiết yếu — là những lĩnh vực nhạy cảm nhất với lãi suất tăng.

Về phong cách đầu tư, kịch bản tiêu chuẩn vẫn là chu kỳ tăng lãi suất nhẹ, tức kỳ vọng giảm lãi suất “như bảo hiểm” của năm ngoái bị đảo ngược, nhưng không biến thành thắt chặt mạnh. Trong kịch bản này, cổ phiếu tăng trưởng và các cổ phiếu tăng trưởng chất lượng vẫn duy trì lợi thế; nếu lạm phát tăng tốc trở lại, thị trường bắt đầu định giá chu kỳ tăng nhiều lần nữa (4-5 lần), phong cách đầu tư có thể chuyển sang ưu tiên nhóm biến động thấp.

Xét theo quy mô vốn hóa, cổ phiếu vốn hóa lớn có sức chịu đựng tốt hơn. Ngược lại, cổ phiếu vốn hóa nhỏ phụ thuộc nhiều hơn vào phương thức huy động ngắn hạn theo lãi suất thả nổi từ ngân hàng, vì vậy việc truyền dẫn chính sách tiền tệ tác động trực tiếp hơn và chịu ảnh hưởng nặng hơn.

Báo cáo cũng nhận định, lần tăng lãi suất này chủ yếu được thúc đẩy bởi các yếu tố cơ bản, thay vì lo ngại về tính độc lập của FED hay uy tín tài khóa của Mỹ. Chênh lệch hoán đổi kỳ hạn dài duy trì ổn định, còn tỷ lệ hòa vốn lạm phát dài hạn chỉ tăng nhẹ.