"Cái đệm an toàn của chứng khoán Mỹ" sắp không còn nữa?

👆Nhấn vào chữ màu xanh, theo dõi chúng tôi

Báo cáo dòng vốn của JPMorgan

Tiếp tục với báo cáo Flow and Liquidity hàng tuần. Lần trước chúng ta đã nói, JPMorgan cho rằng doanh thu của các công ty AI đã bắt đầu bắt kịp chi tiêu vốn, giúp cho vòng xây dựng AI này có tính khả thi kinh tế hơn so với nửa năm trước. Tuy nhiên, khi đó JPMorgan cũng để lại một giới hạn rất quan trọng, đó là tăng trưởng doanh thu chỉ cho thấy nhu cầu đang được thực hiện, còn liệu có hỗ trợ giá cổ phiếu hay không vẫn phải nhìn vào biên lợi nhuận, tỷ suất hoàn vốn và mức định giá.

Ở số này, JPMorgan đã đưa vấn đề lên mức định giá. JPMorgan tính toán rằng, phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu của S&P 500 (Equity Risk Premium - ERP) đã giảm xuống còn 2,1%, mức thấp nhất kể từ năm 2002. Điều này có ý nghĩa gì?

Chúng ta biết rằng, đầu tư vào cổ phiếu phải chịu sự biến động lợi nhuận, điều chỉnh định giá, cũng như rủi ro kinh doanh thất bại, vì vậy lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu về lý thuyết phải đủ để bù đắp những rủi ro này, đồng thời cao hơn lợi suất phi rủi ro (tức là cao hơn lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm), phần cao hơn này gọi là "phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu".

Vậy nếu phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu giảm xuống mức 2,1% sẽ có những tác động gì? JPMorgan tổng kết thành ba khía cạnh.

Thứ nhất, chứng khoán Mỹ sẽ trở nên nhạy cảm hơn với biến động lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Khi phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu rất cao, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ tăng lên cũng sẽ không ảnh hưởng quá lớn đến cổ phiếu, bởi vì cổ phiếu vẫn còn đủ mức lợi nhuận vượt trội để làm vùng đệm (phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu cao).

Nhưng hiện tại, vùng đệm này chỉ còn có 2,1 điểm phần trăm, nếu lợi suất thực của trái phiếu Kho bạc Mỹ tiếp tục tăng, nhà đầu tư sẽ yêu cầu cổ phiếu tạo ra lợi nhuận cao hơn. Vậy thị trường cổ phiếu phải làm gì để cung cấp lợi nhuận cao hơn? Đúng vậy, lợi nhuận doanh nghiệp và kỳ vọng tăng trưởng cũng phải được điều chỉnh tăng tương ứng, nếu không thị trường chỉ có thể tái cân bằng sức hút bằng cách điều chỉnh giảm định giá. Đó là tác động đầu tiên.

Thứ hai, dòng vốn dài hạn có thể tái cân bằng từ cổ phiếu sang trái phiếu.

Theo chỉ số phân bổ tài sản của JPMorgan, dù là nhà đầu tư phi ngân hàng toàn cầu hay các quỹ lương hưu, công ty bảo hiểm ở Mỹ, Anh, Âu, Nhật, hiện tỷ lệ phân bổ cổ phiếu so với trái phiếu đã ở mức cao nhất kể từ 2002. Trong quá khứ, dòng vốn dài hạn tập trung vào cổ phiếu chủ yếu do kỳ vọng lợi nhuận vượt trội so với trái phiếu. Nhưng hiện nay, khi chênh lệch lợi suất thu hẹp nhanh chóng, sức hút tương đối của trái phiếu trong danh mục tài sản bắt đầu tăng lên.

Nếu lợi suất thực trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tiếp tục tăng, các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và quỹ đa tài sản có thể sẽ bán bớt cổ phiếu chuyển sang trái phiếu. Do quy mô vốn của các tổ chức này rất lớn, việc tái cân bằng này không cần một lần là xong, chỉ cần diễn ra liên tục cũng có thể trở thành dòng tiền trung-dài hạn gây áp lực kéo giảm định giá cổ phiếu.

Tuy nhiên, đây mới chỉ là một nhận định, tính đến ngày 2 tháng 9, bốn tuần gần nhất các quỹ cổ phiếu toàn cầu trung bình mỗi tuần hút ròng 11,2 tỷ USD, trái phiếu hút ròng 12,4 tỷ USD, cả hai loại tài sản đều hút vốn. Sự khác biệt là, các quỹ cổ phiếu Mỹ mỗi tuần hút ròng 1,6 tỷ USD, thấp hơn mức bình quân năm 2025 là 3,5 tỷ USD. Trong khi đó, trái phiếu Mỹ lại hút ròng 6,8 tỷ USD/tuần, cao hơn bình quân năm 2025 là 4,3 tỷ USD.

Ở góc độ tương đối, JPMorgan cho rằng áp lực tái cân bằng cổ - trái phiếu đang gia tăng, nhưng trong ngắn hạn chưa xuất hiện dấu hiệu nhà đầu tư rời bỏ cổ phiếu hàng loạt.

Thêm nữa, phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu hiện tại thấp vẫn có thể duy trì một thời gian dài. Nếu đầu tư AI cuối cùng nâng cao năng suất, thúc đẩy lợi nhuận doanh nghiệp tăng trưởng bền vững, thì cổ phiếu vẫn có thể cân đối áp lực định giá thông qua tăng trưởng lợi nhuận cao hơn. Rủi ro chủ yếu là tăng trưởng lợi nhuận không theo kịp tốc độ tăng lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ. Đó là tác động thứ hai.

Thứ ba, cổ phiếu và trái phiếu có thể dễ dàng cùng tăng hoặc cùng giảm.

JPMorgan đề cập rằng danh mục truyền thống 60% cổ phiếu, 40% trái phiếu là gán trái phiếu đóng vai trò vùng đệm cho cổ phiếu. Khi kinh tế suy yếu, cổ phiếu giảm, thường lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ cũng giảm, giá trái phiếu tăng, giúp 40% phần nắm giữ trái phiếu bù đắp một phần thua lỗ của cổ phiếu.

Nhưng kể từ khi cú sốc lạm phát xảy ra vào 2022, mối tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu đã chuyển sang dương trở lại. Khi lạm phát tăng, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ tăng sẽ đồng thời đè nặng lên định giá cổ phiếu và giá trái phiếu, giờ đây hai loại tài sản này có thể giảm cùng nhau.

JPMorgan cho rằng phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu hiện tại thấp càng thúc đẩy mối tương quan dương này. Bởi một mặt, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ tăng dễ dàng làm giảm định giá cổ phiếu; mặt khác, nếu lạm phát duy trì cao hơn mức trước đại dịch, cổ phiếu và trái phiếu sẽ tiếp tục bị chi phối bởi các yếu tố vĩ mô giống nhau.

Vì vậy, mối tương quan cao giữa cổ phiếu và trái phiếu làm giảm tác dụng đối trọng của trái phiếu với rủi ro cổ phiếu, đồng thời có thể buộc các nhà đầu tư đa tài sản phải mua nhiều quyền chọn bán cổ phiếu hơn để phòng hộ rủi ro giảm giá bằng công cụ quyền chọn.

Nói tới đây, còn một vấn đề then chốt. Gần đây lợi suất thực trái phiếu Kho bạc Mỹ tăng lên, thực sự là thị trường lạc quan về tăng trưởng kinh tế do AI mang lại, hay là nhà đầu tư đòi hỏi phần bù kỳ hạn cao hơn? Hai nguyên nhân này đều khiến lợi suất tăng, nhưng ý nghĩa với chứng khoán Mỹ lại hoàn toàn trái ngược nhau.

Nếu lợi suất thực tăng là do kỳ vọng kinh tế cải thiện và năng suất nâng cao, lợi nhuận doanh nghiệp tương lai cũng có cơ hội tăng, giúp định giá cổ phiếu nhận được sự hỗ trợ nhất định.

Nhưng nếu chủ yếu do thâm hụt tài khóa, cung trái phiếu và phần bù kỳ hạn, lợi nhuận doanh nghiệp có thể không được hưởng lợi, khi đó cổ phiếu sẽ đối mặt với áp lực định giá đơn thuần.

JPMorgan dẫn mô hình DKW cập nhật của Fed để phân tích nguyên nhân thực sự khiến lợi suất thực tăng lên. Mô hình này chia lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm thành hai phần: một là mức lợi suất thực kỳ vọng của thị trường, có thể coi như đại diện cho tăng trưởng kinh tế. Phần còn lại là phần bù kỳ hạn, đại diện cho khoản bù đắp thêm mà nhà đầu tư yêu cầu khi khóa vốn lâu dài.

Kết quả cho thấy, từ năm 2022 đến nay, lợi suất thực tăng chủ yếu đến từ kỳ vọng lãi suất thực của thị trường. Nhưng kể từ cuối tháng 2 năm nay, khoảng một nửa sự gia tăng là do kỳ vọng lãi suất thực tăng, nửa còn lại đến từ phần bù kỳ hạn.

Điều này cho thấy, lợi suất thực trái phiếu Kho bạc Mỹ gần đây tăng, vừa bao hàm kỳ vọng tích cực về kinh tế cải thiện, vừa bao gồm phần bù rủi ro từ thâm hụt tài khóa, cung trái phiếu và việc các ngân hàng trung ương của các nền kinh tế phát triển khác bắt đầu thắt chặt chính sách. Vì vậy, tín hiệu này ở trạng thái mixed - không thể đơn giản coi lợi suất tăng là tín hiệu tích cực hoặc tiêu cực. Bởi phần ám chỉ tăng trưởng kinh tế có lợi cho cổ phiếu chỉ chiếm một nửa.

Cuối cùng, JPMorgan cập nhật tình hình phục hồi của các quỹ phòng hộ trong tháng 8 sau khi đã giảm đòn bẩy vào tháng 7.

Theo dữ liệu sơ bộ của Pivotal Path, tổng thể các quỹ phòng hộ tăng 1,4% trong tháng 8, gần như lấy lại được mức giảm 1,36% của tháng 7. Quỹ long-short cổ phiếu và quỹ đa chiến lược cũng đều lấy lại tổn thất của tháng 7. Trong khi đó, quỹ phòng hộ vĩ mô và CTA tháng 8 lần lượt tăng 2,14% và 2,31%, không chỉ phục hồi lại tháng 7, mà beta của quỹ vĩ mô và long-short cổ phiếu còn tăng rõ ràng, cho thấy các quỹ này đã gia tăng trở lại tỷ trọng cổ phiếu.

Tuy nhiên, có một ngành hồi phục rõ rệt chậm hơn. Theo thống kê sơ bộ, quỹ ngành TMT giảm 8,27% vào tháng 7, tháng 8 phục hồi 2,66%, chỉ lấy lại khoảng 1/3 mức thua lỗ. Mặc dù 8 tháng đầu năm vẫn tăng 19,54%, nhưng tháng 8 không hồi phục nhanh như các quỹ phòng hộ khác, cho thấy giới hạn ngân sách rủi ro để lại từ việc giảm đòn bẩy tháng 7 vẫn còn tồn tại.

Dữ liệu này phù hợp với nhận định trước đó của JPMorgan. Tổng thể, khẩu vị rủi ro của thị trường đã phục hồi, các quỹ vĩ mô, CTA, quỹ long-short cổ phiếu và đa chiến lược đều đang trở lại với rủi ro; nhưng nhóm quỹ TMT tập trung tỷ trọng vào bán dẫn, AI và công nghệ thì tốc độ phục hồi lại chậm hơn. Nói cách khác, kiểu như bị PTSD.

Jason cho rằng, điểm thú vị trong báo cáo này là phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu thấp nhất kể từ năm 2002.

Trước tiên như JPMorgan nói, ERP là số liệu được suy ngược lại chứ không quan sát trực tiếp từ giá, nên các mô hình, phương pháp và môi trường khác nhau sẽ cho kết quả rất khác nhau.

Tôi tra dữ liệu ERP Mỹ trên Bloomberg, kết quả rất khác với con số 2,1% hoặc mức rất thấp mà JPMorgan công bố. Ta không cần phải nhìn giá trị phần trăm cụ thể, nguyên nhân vừa nói rồi, các mô hình tính khác nhau sẽ ra kết quả rất khác, nhưng ta có thể xem xu hướng của ERP.

Từ biểu đồ có thể thấy, bắt đầu từ năm 2000, ERP của Mỹ đã dịch chuyển về mức cao hơn, cuối 2001 - khi bong bóng internet đổ vỡ - giảm xuống, trước khủng hoảng tài chính lại tăng chậm, sau khủng hoảng thì ổn định trong thời gian khá dài, đến khi dịch bệnh thì giảm một bước, sau đó cuối năm ngoái ERP lại bắt đầu tăng lên rõ rệt. Từ dữ liệu này có thể rút ra hai kết luận sơ bộ.

Thứ nhất, ERP có thể duy trì ở một mức nào đó trong thời gian dài, ví dụ giai đoạn 2014 tới 2020, ERP hầu như không biến động nhiều, nhưng cổ phiếu Mỹ lại có một chu kỳ tăng rất dài và ổn định.

Thứ hai, kể từ cuối 2025, ERP hiện lại ở mức cao trong lịch sử, nghĩa là chênh lệch giữa kỳ vọng lợi nhuận cổ phiếu Mỹ với lợi suất trái phiếu đang dãn rộng, chứ không phải dần thu hẹp mỏng như JPMorgan nói.

Tôi nhớ, khoảng nửa năm trước, Dalio nói ERP cổ phiếu Mỹ là số âm, hôm nay JPMorgan nói là 2,1%, còn dữ liệu Bloomberg gần 10%. Có thể thấy ERP thay đổi lớn tùy theo môi trường, mô hình, nên tôi nghĩ chúng ta có thể tham khảo xu hướng và động lực của nó, chứ vẫn cần cái nhìn tỉnh táo về giá trị tuyệt đối.