Lombard: GPIF phân bổ quá mức vào trái phiếu Nhật có thể gây ra hiện tượng đóng các vị thế carry trade toàn cầu, Banco Internacional de España: GPIF có thể bán ra 62 tỷ USD trái phiếu Mỹ!

Động thái phân bổ tài sản của GPIF - quỹ hưu trí toàn cầu lớn nhất Nhật Bản, đang trở thành nguồn rủi ro hệ thống mới đối với thị trường trái phiếu và ngoại hối toàn cầu.

Công ty nghiên cứu kinh tế vĩ mô Lombard toàn cầu (TS Lombard) và Ngân hàng quốc tế Tây Ban Nha (Banco Santander) gần đây lần lượt công bố báo cáo cho biết: GPIF đang hoặc sắp tăng tốc hồi hương dòng vốn về trái phiếu Nhật Bản trong nước, quy mô này có thể sẽ tạo tác động thực sự đến lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ và châu Âu.

Theo ước tính của Banco Santander, ngay cả khi không kích hoạt đánh giá lại phân bổ tài sản chính thức, GPIF tối đa có thể giảm nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ lên tới 62 tỷ USD trong khuôn khổ chính sách hiện hành.

TS Lombard thậm chí còn nhấn mạnh, dòng tiền hồi hương mang tính cấu trúc này sẽ thúc đẩy tỷ giá USD/JPY rơi xuống dưới 150, đồng thời hướng đến vùng giá trị hợp lý 130 đến 140, trong khi rủi ro giải đòn bẩy thụ động đối với các giao dịch chênh lệch lãi suất toàn cầu vẫn chưa được thị trường định giá đầy đủ.

Hiện tại, Bộ trưởng Lao động, Y tế và Phúc lợi Nhật Bản Kenichiro Ueno đã xác nhận, các quan chức đang nghiên cứu liệu có cần xem xét lại phân bổ tài sản của GPIF hay không, nhưng chưa đưa ra quyết định chính thức. Trong khi đó, tỷ lệ phân bổ trái phiếu trong nước của GPIF đến cuối tháng 3 đã tăng lên 27%, cao hơn mục tiêu chuẩn 25%, có nghĩa là vẫn còn không gian tăng phân bổ thêm 4% mà không cần thay đổi chính sách hiện tại.

Thị trường hiện chưa định giá đầy đủ cho chuyển hướng tiềm năng này, vị thế bán khống đầu cơ trên đồng yên vẫn duy trì ở mức cao.

Hai năm qua, chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ-Nhật kỳ hạn 10 năm liên tục thu hẹp, nhưng USD/JPY vẫn dao động quanh mức cao lịch sử, tạo nên sự lệch pha kéo dài hiếm có.

TS Lombard cho rằng, đồng yên đang tái lập mối liên hệ với chênh lệch lãi suất, nếu xu hướng hội tụ này duy trì, áp lực giảm đối với tỷ giá sẽ tiếp tục tồn tại.

Yếu tố chủ chốt tạo nên đồng yên yếu lâu nay không phải chính từ chênh lệch lãi suất, mà là dòng vốn chảy ra nước ngoài quy mô lớn kéo dài của Nhật Bản. Thặng dư tài khoản vãng lai khổng lồ của nước này lâu nay bị nuốt chửng bởi dòng vốn đầu tư danh mục ra nước ngoài và giao dịch chênh lệch lãi suất.

Hai năm trở lại đây, dù lợi suất tài sản trong nước liên tục tăng, nhà đầu tư Nhật vẫn không ngừng mua vào tài sản nước ngoài. Nay xu hướng này đang đảo ngược—dòng tiền hồi hương thay thế hỗ trợ chính thức, trở thành động lực cơ cấu thúc đẩy đồng yên mạnh lên.

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm tuần trước đã chạm 3%, lần đầu tiên kể từ năm 1996, dưới tác động của áp lực lạm phát, lo ngại chi tiêu ngân sách và kỳ vọng thị trường rằng Ngân hàng Trung ương Nhật Bản sẽ đẩy nhanh chu kỳ tăng lãi suất.

TS Lombard dự báo Ngân hàng Trung ương Nhật Bản sẽ nối lại chu kỳ tăng lãi suất theo quý từ tháng 1/2027, lãi suất cuối cùng đạt 2% vào quý IV năm 2027. Xu hướng thu hẹp chênh lệch lãi suất đã được xác lập.

Quy mô tài sản do GPIF quản lý hiện vào khoảng 2.000 tỷ USD, là quỹ hưu trí lớn nhất thế giới và cũng là một trong các chủ nợ nước ngoài lớn nhất đối với trái phiếu Mỹ—theo số liệu Bộ Tài chính Mỹ, Nhật Bản nắm giữ tổng cộng 1.100 tỷ USD trái phiếu Mỹ.

Bất kỳ thay đổi cận biên nào trong hành vi phân bổ của GPIF cũng đủ tạo ảnh hưởng đáng kể đến thị trường thu nhập cố định toàn cầu.

Tính đến cuối tháng 3 năm nay, tỷ lệ phân bổ trái phiếu trong nước của GPIF đã tăng lên 27%, cao hơn mục tiêu chuẩn 25%. Theo chính sách hiện tại, quỹ cho phép biến động trong phạm vi ±5 điểm phần trăm so với chuẩn, tức mức tối đa có thể tăng lên tới 31%, hiện còn khoảng 4 điểm phần trăm dư địa tăng thêm.

TS Lombard cho biết, sự chuyển hướng này nhiều khả năng chỉ mới bắt đầu.

Đội ngũ chiến lược thu nhập cố định, ngoại hối và hàng hóa toàn cầu của Banco Santander do Antonio Villarroya đứng đầu viết trong báo cáo khách hàng: "Với sự linh hoạt mà phạm vi phân bổ chiến lược cho phép, GPIF có thể bắt đầu giảm nắm giữ trái phiếu nước ngoài trong vài tháng tới mà không cần chờ tới kỳ xem xét lại chiến lược phân bổ tài sản."

Kịch bản mô hình của ngân hàng này giả định GPIF giảm tỷ trọng đầu tư nước ngoài từ mức hiện tại về 20% danh mục—vẫn nằm trong phạm vi cho phép bởi chính sách hiện hành—từ đó ước tính quy mô giảm nắm giữ trái phiếu Mỹ tiềm năng lên tới 62 tỷ USD, và nguy cơ bán tháo tập trung vào trái phiếu chính phủ Mỹ.

Nhóm của Villarroya bổ sung thêm, nếu Ngân hàng Trung ương Nhật thông qua các đợt tăng lãi suất liên tiếp nhằm đẩy giá yên mạnh hơn, lộ trình giảm nắm giữ nêu trên sẽ càng khả thi.

Logic vận hành của giao dịch chênh lệch lãi suất dựa trên môi trường biến động thấp: chỉ cần tỷ giá yên ổn định, chiến lược vay yên mua tài sản lãi suất cao sẽ tạo ra lợi suất vượt trội. Một khi biến động tỷ giá yên gia tăng, tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh rủi ro của vị thế bán khống yên sẽ xấu đi nhanh chóng, buộc phải thu hẹp đòn bẩy.

TS Lombard cho rằng, can thiệp của nhà nước chỉ là chất xúc tác, còn biến động mới là biến số quyết định biến sự can thiệp thành chuỗi đóng vị thế diện rộng.

Mô hình giá tương đối và lãi suất của TS Lombard cho thấy, giá trị hợp lý của USD/JPY vào khoảng 130–140, mức hiện tại gần 150 không được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản, mà có thể chỉ là ngưỡng chuyển tiếp đến một cơ chế mới.

Hiện thị trường vẫn chưa có vị thế điều chỉnh lại toàn diện với đồng yên—vị thế đầu cơ bán khống yên vẫn chiếm ưu thế, một khi USD/JPY giảm mạnh dưới 150, động lực hồi bổ sung bắt buộc có thể trở thành yếu tố chính ở giai đoạn tiếp theo.

TS Lombard lưu ý, tác động của đồng yên tăng giá không chỉ dừng lại ở tỷ giá, mà còn có thể lan rộng đến các loại tài sản toàn cầu.

Nếu USD/JPY giảm hỗn loạn, các vị thế giao dịch chênh lệch lãi suất đa tài sản có thể buộc phải giải đòn bẩy tập trung, khiến đà phục hồi của đồng yên có thể trở thành sự kiện biến động lớn hơn—tương tự với bối cảnh đồng yên bứt phá mạnh gây rung lắc thị trường chứng khoán toàn cầu tháng 8/2024.

TS Lombard nhận định, sau khi chỉ số biến động VIX gần đây hạ nhiệt, chiến lược mua biến động cổ phiếu là công cụ phòng hộ rủi ro đuôi hiệu quả với điều kiện trên, đồng thời cảnh báo rằng nếu "siêu tàu chở dầu" GPIF tiếp tục tăng tốc, biến động toàn cầu có thể sẽ không còn yên ắng nữa.