Найбільший банк аналізує Applied (APLD.US): бізнес AI на потужностях стрімко розвивається, багатомільярдне фінансування стикається з реаліями.

Звернувшись до додатку фінансового порталу智通财经APP, стало відомо, що оператор дата-центрів Applied Digital (APLD.US) нещодавно оприлюднив квартальні результати, які перевершили очікування, проте ринок відреагував стримано. Ця компанія, що глибоко інтегрована в штаті Північна Дакота як AI-потужний гравець, успішно реалізує поточні проєкти, але має на руках майже на 10 млрд доларів США незавершених проектів, і стискається ускладненим фінансовим середовищем — це стає важливою проблемою для компанії. Кредитна аналітична команда JPMorgan випустила звіт із докладним розбором операційної діяльності, прогресу проєктів, фінансового тиску та ризиків.

Квартальні результати перевищили очікування, бізнес значно переорієнтований на високопродуктивні обчислення

Згідно з даними, у першому кварталі 2027 фінансового року (завершується у серпні 2026 року) Applied Digital отримала виручку у 342 млн доларів США, тоді як ринкові очікування становили лише 124 млн; EBITDA склала 64 млн доларів США, що перевищило очікування ринку в 43 млн доларів США — основні фінансові показники значно випередили прогноз. Структурно компанія концентрує бізнес на високопродуктивних обчисленнях (HPC), і цей сегмент вже складає близько 77% сумарної виручки.

Проекти, що будуються, стабільно реалізуються, більше 600MW IT-потужностей планується ввести в експлуатацію протягом наступних 12 місяців

Основні будівельні проекти компанії просуваються згідно з планом: проект APLD вже введено в експлуатацію; великі проекти PFORGE та ELNFOR також реалізуються відповідно до графіку. Згідно з планом, протягом наступних 12 місяців буде введено понад 600MW IT-потужностей: проект PFORGE — 200MW IT, ELNFOR — 150MW IT, ще 250MW IT — з трьох локацій, де ще не завершено фінансування через боргові інструменти.

У проекті ELNFOR є змінна, яку варто відстежувати: компанія вже підписала меморандум про взаєморозуміння, якщо дочірня компанія CoreWeave (CRWV.US) отримає рейтинг інвестиційного класу (IG), вона прийме на себе договір оренди ELN‑04. Передумова цього — CoreWeave забезпечить фінансування для придбання GPU-обладнання для дата-центру ELNFOR, проте цього кварталу фінансування не було здійснено. Якщо угода буде завершена, і ELNFOR введуть в експлуатацію, як заплановано, у другій половині 2027 року, спред між облігаціями APLD і ELNFOR скоротиться, зараз він становить 64 базисних пункти.

Північна Дакота: сприятливий регулятивний режим, “тиха гавань” для розвитку дата-центрів

У порівнянні з традиційними центрами обробки даних у Техасі та Вірджинії, штаб-квартира Applied Digital у Північній Дакоті наразі майже не має регулятивних перешкод для розвитку дата-центрів.

Менеджмент заявив, що у штаті сформовано прозору та зрозумілу систему для схвалення дата-центрів, що дозволяє підприємствам точно планувати процеси; при цьому проєкти не зіштовхуються з проблемами поєднання електромереж, як це було в Техасі із проектом Batch Zero. Хоча нормативне середовище може змінитися в майбутньому, компанія вважає, що у 2027-2028 роках Північна Дакота залишиться дуже привабливою.

Крім того, оскільки по всій країні регуляторний контроль за розвитком центрів обробки даних стає суворішим, компанія вважає, що вже побудовані, підключені та введені в експлуатацію об’єкти тільки підвищують свою цінність, що полегшує поновлення оренди та підвищує кінцеву вартість активів.

Розширення місцевих електромереж, вихід на фінський ринок

Для забезпечення потреб у електроенергії через розширення потужностей Applied Digital у жовтні підписала довгострокову угоду про купівлю електроенергії (PPA) з незалежним виробником Base Electron (Applied має 10% акцій), планується спорудження на Північній Дакоті газової електростанції потужністю 1,2 GW, запуск якої очікується у 2030 році. Ця станція забезпечить розширення парку Polaris Forge 3D спеціальною електроенергією. Менеджмент прогнозує, що до кінця 2030 року компанія буде володіти генеруючими потужностями 3,5-4 GW.

Окрім американських проєктів, компанія зробила перший крок до інтернаціоналізації: цього кварталу була укладена угода у Фінляндії, і компанія може отримати до 1GW генеруючої потужності. В рамках угоди планується будівництво великого AI-парку, наразі ведуться переговори з гіпермасштабними клієнтами. Перша електроенергія у обсязі 100 MW планується до запуску у 2028 році.

Величезні контракти затримуються, майже 10 млрд доларів США проєктів потребують фінансування

Попри значний “запас” замовлень, з часу публікації фінансового звіту у липні 2026 компанія не оголошувала нових бізнес-контрактів.

Зараз укладено три міжштатні контракти на суму 20 млрд доларів США: Delta Forge1 у Луїзіані, Delta Forge2 в Алабамі, Polaris Forge3 у Північній Дакоті. JPMorgan припускає, що орендарем є Meta.

Виходячи з типової капітальної витрати на 1MW потужності, орієнтовна загальна вартість трьох нефінансованих проектів — близько 9,7 млрд доларів США. Якщо виходити з коефіцієнту LTC 80%, то потрібен борговий капітал на суму близько 7,8 млрд доларів США.

За повідомленням ЗМІ у вересні, одна з банківських установ оцінює інтерес інвесторів до 3,5 млрд доларів США фінансування, необхідного для Applied Digital побудувати дата-центр для Meta. Хоча подробиці фінансування не розкрито, JPMorgan оцінює, що Applied Digital має якнайшвидше організувати фінансування майже 10 млрд доларів США для виконання зобов’язань перед Meta.

Менеджмент повідомив на звітній конференції, що для цих трьох проектів планується однакова схема фінансування (пріоритетні акції плюс боргове фінансування на рівні проектів), і зараз "ведуться активні переговори з головними фінансовими інститутами". Додається також, що компанія розглядає альтернативи високодоходним облігаціям, включаючи інновації на інвестиційному ринку — наприклад, інструменти із забезпеченням з боку орендарів.

Чому фінансове середовище стало складним?

Зовнішній фактор — у серпні через низьку активність на ринку та високі ставки загалом загальмовано емісії на первинному ринку. У галузі сегмент HPC у JPMorgan High Yield Bond Index виріс із 1,07% до 3,55%; інвестори збільшили експозицію саме до цього сегменту, ставши обережнішими до нового попиту.

План Applied Digital — після набуття чинності орендних угод і відсутності будівельних ризиків замінити дорогі облігації шляхом рефінансування через ABS або інвестиційний ринок. Проект APLD вже введено в експлуатацію, купонна ставка завищена, теоретично доречна для заміни. Однак JPMorgan зазначає, що компанія має просувати на ринок ще багато нових боргових інструментів, тому заміна старої заборгованості наразі не є пріоритетом.

Оцінка облігацій: частина проєктних облігацій знижено до “нейтрального” статусу

Звіт підкреслює: хоча у галузі дата-центрів загалом спостерігаються регулятивні обмеження, напруженість у ланцюжках постачання та труднощі із фінансуванням, Applied Digital цього кварталу працює без сюрпризів, але стабільність вже є позитивом. Компанія довела свою здатність своєчасно і в рамках бюджету завершувати великі парки для хмарних клієнтів, що служить орієнтиром для PFORGE та ELNFOR.

Втім, виклики залишаються значними: компанія повинна масштабно залучити капітал для всієї лінії проектів, і, окрім акціонерного фінансування, сукупна потреба становить приблизно 13 млрд доларів США. З квітня 2026 року облігації проектів APLD та PFORGE на 200 базисних пункти випередили сегмент HPC, і це один із небагатьох успішних інструментів цього року, але також тиск на облігації всієї групи не можна недооцінювати. Виходячи з цього, JPMorgan знижує рейтинг облігацій згаданих проектів із “купувати” до “нейтральний”, але підтримує рекомендацію “купувати” для материнської компанії та облігацій проекту ELNFOR.