Від технічної історії до капітальної історії: наступне головне поле битви циклу розвитку AI

17 серпня головний стратег з фіксованого доходу Morgan Stanley Vishwanath Tirupattur у своєму останньому звіті зазначив, інвестиційний цикл у сфері AI переходить від технологічного драйву до капітального драйву.

Гіпермасштабні хмарні постачальники суттєво збільшили плани щодо капітальних витрат, а відкриті та приватні кредитні ринки займають більшу частку у фінансуванні AI-інфраструктури. Інвестори починають відрізняти різних позичальників і бізнес-моделі значно детальніше, а структура фінансування стрімко змінюється, проникаючи глибше у ланцюжок створення цінності та все більше зосереджуючись на окремих компонентах, таких як чіпи.

Tirupattur написав:

Масштаби AI-інвестицій вже довели, що традиційні канали фінансування не можуть впоратися самостійно. Справді вражає швидкість, широта і креативність реакції ринку.

AI вже не просто історія про технологію – він перетворюється на історію ринків капіталу; розуміння важливості руху капіталу не менше за розуміння самої технологічної інновації.

Розрив у фінансуванні продовжує зростати, тиск на кредитну емісію не зменшується

Постачання обчислювальної потужності постійно відстає від попиту, що змушує гіпермасштабних хмарних постачальників збільшувати капітальні витрати для забезпечення майбутніх потужностей.

Останні оцінки дослідницької команди Morgan Stanley з акцій показують, що Microsoft, Alphabet, Amazon та Meta – чотири гіпермасштабні хмарні постачальники – у 2027 році планують капітальні витрати, які перевищують показник 2026 року на 57%.

За цими планами витрат стоїть сильна впевненість у прибутковості інвестицій. Інтернет-аналітик Morgan Stanley Brian Nowak у звіті «Шлях до 25%-50% рентабельності інвестицій у генеративний AI» зазначає, що відповідні інвестиції можуть досягати понад 25% рентабельності інвестованого капіталу (ROIC).

Однак проблема полягає в тому, що між розміщенням капітальних витрат і монетизацією існує помітний часовий розрив, що призводить до тимчасового тиску на вільний грошовий потік. Прогнози аналітиків Morgan Stanley щодо вільного грошового потоку чотирьох гіпермасштабних хмарних постачальників у 2027 році продовжують знижуватись. Зростання капітальних витрат і зниження грошового потоку означають, що розрив у фінансуванні у 2027 році ще більше збільшиться. Аналітики вважають, що обсяг випуску кредитних облігацій, пов'язаних з AI, залишатиметься великим і навіть потребуватиме подальшого збільшення.

Диверсифікація кредитних спредів: хто під тиском, а хто витримує

Ринкова поведінка цього літа розкрила структурні відмінності всередині фінансової екосистеми AI.

Кредитні спреди, пов’язані з AI, суттєво розширилися: спреди емітентів з високим рейтингом збільшилися порівняно з початком року приблизно на 35 базисних пунктів, а спреди низькорейтингових назв – приблизно на 50 базисних пунктів, після чого за останні два тижні відбулось явне скорочення.

Ще більш важливий фактор – це диференціація між різними каналами фінансування.

Високорейтингові необезпечені облігації зазнали найбільшого впливу. Причина – різке збільшення обсягу випуску, а також ширше ризикове позиціонування інвесторів, що безпосередньо пов’язане з загальною невизначеністю інвестиційного циклу AI.

Data center ABS та CMBS є більш стійкими до тиску. За такими структурованими продуктами стоять вже побудовані, електрифіковані та орендовані операційні активи, контрактні грошові потоки здебільшого визначені, а помірний темп випуску дозволяє ефективно ізолювати волатильність необезпеченого ринку.

Tirupattur також розрізняє поведінку двох типів емітентів:

• Високорейтинговий сегмент: Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta та інші гіпермасштабні хмарні постачальники мають середній рейтинг близько AA, їх фінансові потреби великі, але рейтингова гнучкість достатня. В цей сегмент входять також провідні напівпровідникові компанії, такі як Nvidia та Broadcom. Враховуючи прогноз ROIC, ці емітенти несприйнятливі до незначних змін вартості фінансування, і розширення спредів суттєво не уповільнить їхні темпи фінансування.

• Низькорейтинговий сегмент: такі як Oracle (різні агентства присвоюють рейтинг середній-низький BBB), а також колишні майнери bitcoin, REITs та девелопери дата-центрів. Гнучкість балансу обмежена, чутливість до вартості фінансування більш виражена. Для таких позичальників розширення спредів є реальним обмеженням; сама вартість фінансування стає природним стабілізатором пропозиції.

Рух фінансового фронту: від дата-центрів до чипів

Аналітик Tirupattur вказує, що наступний етап фінансування AI відзначиться помітною структурною трансформацією.

Фокус додаткових капітальних витрат переміщається від оболонки дата-центрів до обчислювального обладнання (сервери та чипи), а також енергетичних активів. Такі активи ідеально підходять для фінансування на рівні активів, що відкриває значно більшу роль для приватного капіталу.

Останнім часом ринок вже отримав чіткі сигнали:

• Nvidia оголосила про запуск платформи для фінансування інфраструктури обчислювальної потужності;

• Broadcom підтримав угоду по фінансуванню чипів на $35 млрд – рекордний обсяг;

• Угода Beignet, запланована на кінець 2025 року, а також недавня угода Sopaipilla – це нові напрямки інноваційної фінансової структури.

Tirupattur вважає, що зростання масштабного фінансування окремих компонентів значною мірою залежатиме від високорейтингових емітентів, які використовуючи переваги рейтингу та балансу, зможуть надавати гарантії, кредитну підтримку та зобов’язання по залишковій вартості, допомагаючи приватному капіталу андеррайтити дедалі більші портфелі AI-інфраструктурних активів.

Рух капіталу стане не менш важливим, ніж технологічні інновації

З переходом AI від технологічного циклу до капітального, розуміння деталей фінансування стає все важливішим.

Екосистема фінансування AI стрімко розширюється, але не рівномірно. Канали кредитування мають різну ризиковість, а поведінка емітентів дедалі більш диверсифікується в залежності від потреб у капіталі, рейтингів і чутливості до вартості фінансування. Кінцевий результат – це більш складний та сегментований ринок, де підсумки фінансування дедалі більше визначатимуть підсумки конкуренції.

Як зазначив Tirupattur: “На наступному етапі циклу побудови AI розуміння руху капіталу майже так само важливе, як і розуміння руху інновацій. AI більше не просто технічна історія – він дедалі більше стає історією ринку капіталу.”