Генеральный директор Broadcom (AVGO.US): следующий узкое место для AI — не чипы, а капитал, но многие инвесторы «как игроки»

По данным приложения Zhihui Finance, президент и главный исполнительный директор Broadcom (AVGO.US) Хок Тан (Hock Tan) заявил в понедельник в Сингапуре, что по мере увеличения расходов отрасли на инфраструктуру для поддержки всё более мощных моделей, главным ограничивающим фактором развития искусственного интеллекта станет капитал, а не поставки чипов. Он также охладил пыл инвесторов, отметив, что стратегия многих из них больше похожа на азартную игру, при этом они почти не понимают, на что делают ставку.

В тот же день Хок Тан принял участие в панельной дискуссии по полупроводникам на первой Конференции DBS Asia Future Forward в Азии, где сказал: «Многие инвесторы вообще не знают, во что они вкладывают». Они «устанавливают крайне завышенные ожидания и в итоге понимают, что находятся почти как в казино». Вместе с ним за одним столом находился главный исполнительный директор Intel (INTC.US) Чен Лиу (Lip-Bu Tan), а модератором выступала генеральный директор DBS Тэн Су Шан (Tan Su Shan).

Узкие места постоянно меняются, в итоге всё упирается в деньги

Главный вывод Хок Тана заключается в том, что ограничения в цепочках поставок будут постепенно решаться одно за другим, но капитал — нет. На мероприятии он отметил: «Я считаю, что капитал может стать самым серьезным ограничением». По его словам, компания постепенно преодолевает нехватку пластин и памяти, однако эти узкие места не исчезают, а сменяют друг друга.

По сообщениям, он вспомнил последние два года, «когда один за другим возникали узкие места, но нам удавалось их преодолевать», и предположил, что нехватка памяти может исчезнуть уже через год, а напряженность с пластинами, возможно, смягчится к 2028 или 2029 году. После всего списка: пластины, память, электроэнергия, земля — самым серьезным узким местом становится капитал.

Хок Тан отметил, что передовые лаборатории OpenAI и Anthropic уже доказали свою способность получать значительный доход с помощью последних моделей, внедрённых в такие сценарии, как AI-ассистенты, однако на следующем этапе главным ограничением станет именно финансирование.

Он четко выразился на мероприятии: истинным двигателем роста является не «продажа лопат», а то, смогут ли передовые AI-компании создать достаточно ценные модели, способные принести отдачу и тем самым оправдать текущий строительный бум. Ценность перемещается вверх по цепочке создания стоимости, и одной только поставки оборудования недостаточно для поддержания нынешнего бума.

«Продолжают нести убытки»: признание и оговорки в адрес OpenAI

Что касается оценки стоимости, позиция Хок Тана расходится со слухами на рынке — он не считает, что OpenAI переоценена. По сообщениям, компания стремится привлечь не менее 30 миллиардов долларов при оценке 1,4 триллиона долларов.

Однако его трактовка данной цифры весьма сдержанна. СМИ цитируют его слова о том, что годовой доход OpenAI в сентябре составил около 50 миллиардов долларов, что действительно указывает на жизнеспособную бизнес-модель, но «почти не гарантирует долгосрочную прибыльность». «В настоящее время они всё еще несут убытки, потому что тратят слишком много денег на обучение моделей», — сказал он. — «Откровенно говоря, на текущем этапе это ничего не доказывает, кроме как наличие огромного потенциала роста дохода от предоставления передовых генеративных AI-моделей».

Он ещё более едко высказался в отношении расходов бизнеса на AI. Привёл метафору: разработчики моделей должны находить клиентов, которые действительно смогут зарабатывать деньги с помощью внедренных технологий, а не полагаться на нынешних пользователей, которые «тратят деньги впустую». «В детстве вы ходили в игровой зал, играли, родители давали вам 10 долларов жетонами, вы тратили их за 10 минут — ничего не выучили», — сказал он. — «Сегодня многие компании действуют именно так». Он также усомнился, не выбрасывают ли некоторые компании деньги на ветер, инвестируя в AI, и поставил под сомнение долгосрочную экономическую эффективность постоянно убыточных AI-лабораторий.

Broadcom: те, кто говорит, что капитал — узкое место, занимаются поиском денег для клиентов

Хок Тан — не сторонний наблюдатель: Broadcom активно участвует в цепочке финансирования AI-инфраструктуры, став одним из главных финансовых посредников на этой цепочке.

По сообщению от 7 октября, Broadcom ведет предварительные переговоры о привлечении более 50 миллиардов долларов долгового финансирования для OpenAI с целью поддержки закупки кастомизированных AI-чипов, совместно разработанных обеими компаниями. По данным осведомленных лиц, Apollo Global Management и группа Blackstone уже обратились к Broadcom, чтобы быть кредиторами по данной сделке. Переговоры находятся на ранней стадии, окончательный объем может измениться; это финансирование может охвадить несколько гигаватт мощности, а сделку планируется завершить до конца года.

Broadcom также выступает источником финансирования для Anthropic. Согласно конфиденциальным документам к IPO Anthropic, Broadcom согласился предоставить Anthropic финансирование в размере до 42 миллиардов долларов для поддержки её расходов на AI-инфраструктуру. Эти средства составляют примерно треть обязательств Anthropic по пятилетнему лизингу TPU-вычислительных мощностей на общую сумму 125,2 миллиарда долларов. В документах также указано, что Broadcom вправе назначать партнеров по финансированию, а соответствующие долговые инструменты могут быть конвертированы в акции Anthropic. Ожидается, что к 2027 году Anthropic станет крупнейшим клиентом дизайнерского подразделения чипов Broadcom — сама Broadcom прогнозирует, что выручка от AI-полупроводников достигнет около 115 миллиардов долларов в 2027 и примерно 230 миллиардов долларов в 2028 финансовом году.

По данным Proactive Investors, общий размер пакета финансирования для Anthropic оценивается более чем в 60 миллиардов долларов: 42 миллиарда — при поддержке Broadcom в качестве старшего долга, 18 миллиардов — субординированный долг без гарантий Broadcom, который возглавляет Blackstone, а синдикация была запущена в октябре. Вдобавок в июне текущего года Broadcom, Apollo и Blackstone завершили сделку по совместному финансированию на 35 миллиардов долларов, а с учетом планируемого финансирования OpenAI сумма привлечённых Broadcom средств превышает 145 миллиардов долларов. Кроме того, по имеющимся данным, Anthropic и xAI к 2029 году обязались выплатить Broadcom около 161,2 миллиарда долларов за аренду оборудования.

Другими словами, тот, кто говорит, что «капитал — главный узкий фактор», и есть тот, кто с помощью баланса своей компании решает капиталовопросы для клиентов. Именно в этом и состоит главное опасение рынка по поводу AI-сделок.

Обратные примеры: отмена IPO и спор по поводу доходов

Слова Хок Тана сразу получили подтверждение. Австралийская компания по дата-центрам Firmus Grid, поддерживаемая инвестициями Nvidia (NVDA.US), Blackstone и Coatue, на прошлой неделе отозвала заявку на проведение IPO объёмом 5,5 миллиарда долларов.

Первоначально планировалось размещение по 11 австралийских долларов за акцию, что соответствовало бы приблизительно 30,4 миллиарда долларов капитализации — почти втрое больше, чем оценка компании за менее чем три месяца до этого в 10,5 миллиарда долларов; 9 октября компания объявила об отзыве заявки на листинг на Австралийской фондовой бирже из-за волатильности рынка и переключилась на частное финансирование — ведутся переговоры о раунде на сумму от 2 до 3 миллиардов долларов. При этом ожидается, что к 2026 финансовому году выручка составит лишь 51 миллион, а из 912 мегаватт в разрабатываемом портфеле завершено строительство только 46 — инвесторам фактически предлагают инвестировать в то, что пока остается только на стадии проектов и договоров о намерениях.

Всего за неделю до этого был отмечен ещё один всплеск напряженности по поводу оценки AI-сделок. По сообщениям, годовой доход OpenAI на конец сентября «приблизился к 50 миллиардам долларов», что примерно на 20 миллиардов ниже, чем ранее намекали инвесторам (около 70 миллиардов долларов), что вызвало 8 октября падение технологического сектора на американском рынке: композитный индекс Nasdaq закрылся снижением на 1,3%, до 27193,34 пункта. Однако такое расхождение объясняется разными методиками подсчётов — более высокая цифра получена партнёрами OpenAI по методике Anthropic, которая учитывает расходы клиентов на модели в облаках AWS, Google Cloud и др. как доход, тогда как OpenAI таковой не учитывает.

Заявления Хок Тана на том же мероприятии перекликаются с этим «спором о подсчётах»: он не отрицал рост, но отказался приравнивать рост выручки к прибыльности.

Высокие процентные ставки начинают запирать цепочку

Фактор, делающий «капитал узким местом», становится всё более реальным из-за стоимости денег. В настоящее время доходность 10-летних трежерис США держится около 5,25% — недалеко от 24-летнего максимума, зафиксированного в начале прошлой недели.

По оценке Morgan Stanley, AI-инфраструктуре потребуется около 1,5 триллиона долларов внешнего финансирования к 2028 году — поэтому вопрос «смогут ли привлечь деньги» становится определяющим фактором спроса на чипы. Однако данные самой Broadcom пока не говорят о серьезном давлении: выручка за третий квартал 2026 финансового года (по состоянию на 2 августа) составила 29,6 миллиарда долларов, что на 86% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; выручка от AI-полупроводников составила 16,7 миллиарда (рост 221%), что составляет 56% от общих доходов; прогноз по выручке на четвертый квартал — 34,8 миллиарда и 21,7 миллиарда по AI-полупроводникам соответственно; и выручка по AI на 2026 финансовый год повышена с 56 до 58 миллиардов. По состоянию на 9 октября, акции Broadcom торговались по 361,54 доллара при капитализации около 1,73 триллиона долларов.

Другую точку зрения на мероприятии высказал Intel. По сообщениям, Чен Лиу считает, что AI окажет большее влияние, чем интернет: первый этап — обучение, следующий этап — выводы и физический AI. Среди ограничений он назвал память, цепочки поставок и электроэнергию, а также предположил, что в будущем не будет универсального чипа, а распространится подход XPU — сочетание GPU, CPU и специализированных ускорителей. По его мнению, в течение следующих двух-трех лет спрос на оборудование будет превышать предложение, а чипы памяти могут первыми утратить динамику. В начале саммита модератор Тэн Су Шан отметила, что рынок переоценивает риски AI-финансирования.

Что об этом думают институциональные инвесторы?

Оценки роли Broadcom на рынке заметно расходятся.

Аналитик Seaport Research Джей Голдберг отметил: «Nvidia вложила в это огромные балансовые средства, и Broadcom пришлось последовать за ними». Он рассматривает схему финансирования Broadcom как вынужденный отклик на действия конкурентов.

Партнер-управляющий Rothschild & Co. Роберт Лейтао обеспокоен ещё сильнее: рынок «в настоящее время полностью завязан на одном риске — смогут ли эти две компании принести достаточно дохода для покрытия всех заимствований». В проспекте Anthropic также честно признается, что двойная роль Broadcom как поставщика аппаратного обеспечения и финансового партнёра подразумевает потенциальный конфликт интересов, который может отразиться на цене и доступности вычислительных мощностей.

Некоторые институционалы считают, что рынок переоценивает риски. По мнению одного из продавцов, цитируемого Pluang, Broadcom имеет рейтинг «покупать» и целевую цену 450 долларов (около 25% потенциала роста), поскольку риски, связанные с гарантией по 29 миллиардам долларов и конвертируемому займу на 42 миллиарда переоценены, а у компании сильный денежный поток, ограниченные риски и прогноз по AI-выручке всё равно указывает на 230 миллиардов долларов и более 30 долларов прибыли на акцию к 2028 финансовому году.

По цене закрытия 9 октября коэффициент P/E (TTM) для Broadcom уже приближается к 70. Для компании, которая постоянно говорит, что «капитал — главное ограничение», а сама при этом добывает этот капитал для клиентов, вопрос о том, какую именно премию рынку стоит платить за это утверждение — возможно, сложнее, чем само это утверждение.