Самые слабые заемщики не выдержали! Morgan Stanley: спред кредитных CCC облигаций превысил 1000 базисных пунктов, банковские акции испытывают самое экстремальное перепроданное состояние за 33 года

На поверхности рынка акций США царит спокойствие, которое скрывает глубокие трещины внутри рынка.

В последнем отчёте стратег Morgan Stanley Ник Савоне отметил, что индекс S&P 500 всего на 0,2% ниже исторического максимума, реализованная волатильность за две недели находится на 14-м процентиле за последние пять лет — на первый взгляд всё необычайно стабильно.

Однако спред облигаций с рейтингом CCC уже превысил 1000 базисных пунктов — это самый широкий показатель с 2023 года, а соотношение между спредом CCC и общим спредом высокодоходных облигаций находится на историческом максимуме, и «это соотношение в прошлом, как правило, достигало пика непосредственно перед началом наиболее тяжёлых кредитных циклов».

Тем временем акции банков США снизились с августа на 13%, 14-дневный RSI опустился до 27, тогда как у S&P 500 RSI всё ещё превышает 60; разница между ними в 33 пункта – это самый большой разрыв за более чем 30 лет.

Указанное давление начинает проникать и в другие сегменты ценообразования рынка. Доходность 10-летних гособлигаций США на этой неделе достигла 5,30% — самого высокого уровня с 2002 года, а на аукционе в четверг доходность 30-летних облигаций была самой высокой с августа 2000 года. Morgan Stanley сохраняет прогноз, что до конца года ставка по федеральным фондам ещё дважды вырастет, и диапазон достигнет 4,25%–4,50%. Начинающийся во вторник сезон отчётности банков рассматривается как ключевой момент для проверки того, сможет ли рынок преодолеть разрыв между «устойчивостью фундаментальных показателей и беспокойством инвесторов».

Мэттью Гэрман из европейского подразделения Morgan Stanley отмечает, что с августа акции банков США упали на 13%, 14-дневный RSI индекса BKX составляет всего 27 — это глубокая перепроданность, тогда как RSI S&P 500 остаётся выше 60. Разница в 33 пункта между показателями RSI двух индексов не наблюдалась с 1993 года — это крайняя дивергенция. В настоящее время форвардный P/E BKX снова опустился ниже средних 11,9x за последнее десятилетие.

Значительное отставание банковских акций от индекса объясняется не только фактором ставок и цен на нефть, но и потрясениями, вызванными внедрением AI в трейдинг.

По данным прайм-брокериджа Morgan Stanley, доля финансового сектора в чистом экспозиции хедж-фондов Северной Америки составляет 10,9% — это 100-й процентиль за последний год, но лишь 13-й процентиль с 2010 года. Фонды весь год наращивали позиции в банках с очень низких уровней, но недавно произошедшее снижение котировок на 13% стало существенным давлением на новые позиции.

Morgan Stanley отмечает, что средний спред по американским высокодоходным облигациям сейчас только на 16-м процентиле с 1994 года, что указывает на кажущееся «широкое» кредитное пространство; однако спред по облигациям с рейтингом CCC превысил 1000 базисных пунктов, достигнув 77-го процентиля, а соотношение между этим спредом и общим спредом высокодоходных облигаций находится на рекордном уровне.

Савоне напрямую связывает корень проблемы со ставками: «Самые слабые заёмщики начали ощущать давление из-за высоких ставок и затрат на рефинансирование». Пока такие качественные эмитенты, как Broadcom, Oracle, SpaceX, продолжают активно занимать под свыше 6% годовых, «эффект вытеснения» ограничивает возможности самым низкорейтинговым заёмщикам.

Европейская команда по деривативам Morgan Stanley уже разрабатывает защитные стратегии, предлагая клиентам инструменты хеджирования, рассчитанные на портфель слабых балансовых активов (MSSTWKBS, включающий примерно 50% недвижимости, высокозадолженных промышленных и телекоммуникационных компаний), при этом отмечают, что данная корзина в период аналогичного шока ставок в 2022 году просела на 20%, а текущая реализованная волатильность ниже, чем у индекса Euro Stoxx 50, и стоимость хеджирования сравнительно невелика.

Макроэкономическая ситуация с процентными ставками по-прежнему оказывает давление на рискованные активы.

Директор департамента кросс-активов Morgan Stanley Серена Тан отмечает: доходность 10-летних гособлигаций США на этой неделе достигла 5,30% — максимума с 2002 года; пара евро/доллар упала до 1,12 — до 17-месячного минимума. По стандартным показателям Morgan Stanley, доходность 10-летних облигаций США, реальная доходность и индекс S&P 500 находятся на 100-м процентиле своих диапазонов за десять лет.

Майкл Гейпен сохраняет базовый прогноз «ястреб-голубь»: политика описывается как «нейтральная — умеренно рестриктивная», оценка нейтральной реальной ставки с начала 2025 года выросла с менее чем 100 до примерно 150 базисных пунктов, финансовые условия с февраля ужесточились примерно на 100 базисных пунктов. Несмотря на слабые показатели занятости в сентябре (всего 29 000 новых рабочих мест), он по-прежнему ожидает, что ФРС повысит ставку на 25 базисных пунктов в декабре и марте, доведя диапазон по федеральным фондам до 4,25%–4,50%.

Савоне назвал предстоящий сезон отчётности «моментом истины» — это ключевое окно для разрешения расхождений между «устойчивостью фундаментальных показателей и тревогой инвесторов». Консенсус рынка ожидает, что прибыль на акцию в S&P 500 за третий квартал вырастет на 29,5% в годовом выражении, при этом «семёрка технологических гигантов» обеспечит около четверти этого роста. Прогнозы по прибыли на акцию пересматриваются вверх по мере приближения сезона отчётности, и самая насыщенная неделя придётся на 26 октября, когда отчётность предоставят компании, составляющие 37,3% капитализации S&P 500.

Однако высокая концентрация роста прибыли требует осторожности.

По данным Morgan Stanley, рынок всё активнее различает качество прибыли: согласно данным за второй квартал 2025 года, акции компаний, повысивших прогноз прибыли на акцию и одновременно повысивших прогноз по свободному денежному потоку, на следующий день после публикации отчёта росли в среднем на 1,7%. Если EPS повышался, но прогноз по денежному потоку снижался, среднее снижение составляло 0,8%. Главный стратег по акциям Майк Уилсон отмечает, что широта пересмотра и свободный денежный поток станут ключевыми определяющими для реакции рынка на квартальные отчёты отдельных компаний.

Первая отчётность показывает: прибыль PepsiCo (PEP) немного превысила прогноз, но компания понизила прогноз, вызвав опасения по пересмотру прибыли на 2027; Constellation Brands (STZ) превзошла ожидания, но спрос на пиво и маржа остались слабыми; Levi’s (LEVI) повысила годовой прогноз, несмотря на слегка разочаровывающую выручку; Delta Airlines (DAL) показала рост выручки на 16% за третий квартал. Савоне предупреждает, что при повышенной подразумеваемой волатильности акций промышленных и финансовых секторов рынок будет готов платить премию за выполнение планов, а к тем, кто окажется хуже ожиданий, отнесётся «ещё строже».