JPMorgan: «Открытый исходный код» и «безопасность ИИ» не являются проблемами, в ближайшие два года капитальные расходы сохранят потенциал роста, полупроводниковое оборудование станет «новым узким местом»

В последнее время на рынке снизилась уверенность в инвестициях в инфраструктуру AI. Восхождение открытых крупных моделей, рост призывов к регулированию безопасности AI, а также переход свободного денежного потока гиперскейловых облачных провайдеров в отрицательные значения — все эти три негативных фактора оказывают постоянное давление на настроения в секторе технологического оборудования.

По данным торговой платформы Chasing the Wind, аналитики JPMorgan под руководством Гокул Харихарана опубликовали 16 сентября отчет по азиатской технологической стратегии, в котором поэтапно ответили на три основных сомнения, озвученные рынком. Вывод: базисный спрос на вычислительные мощности не поколеблен, опасения по поводу регулирования безопасности AI являются краткосрочным фактором, инвестиционный цикл продолжится, а оборудование для производства полупроводников станет самым узким местом всей цепочки поставок к 2027 году.

"Покупка вычислительных мощностей" — тоже выгодный бизнес

Первое сомнение рынка: "продажа вычислительных мощностей" очевидно прибыльна, но смогут ли "покупатели мощностей" (то есть разработчики AI-моделей и вертикальные AI-приложения) также стабильно зарабатывать?

Аналитики отмечают, что согласно многочисленным отчетам, валовая маржа действующего бизнеса по инференсу уже достигает 60–80%.

В отчете также приводятся расчеты: предполагается, что компания-производитель моделей, продавая AI token, может получать $20–40 млрд годового дохода на каждую GW вычислительных мощностей, что значительно выше примерно $10 млрд на GW в 2025 году.

Также приводятся данные Sapphire Venture, согласно которым более 80 вертикальных AI-компаний за очень короткое время достигли годового регулярного дохода (ARR) более $100 млн, что подтверждает ценность потребления вычислительных мощностей на нижних уровнях рынка.

Открытый исходный код — не угроза, а катализатор спроса

Второе опасение рынка: распространение моделей с открытым исходным кодом приведет к снижению стоимости token и сократит прибыль производителей моделей.

Однако, согласно мнению JPMorgan, все наоборот. Аналитики считают, что открытые модели исторически способствуют снижению стоимости token (долгосрочное снижение стоимости на token — 80–90%), что ускорит проникновение AI во все отрасли, а не ослабит общий спрос на вычисления.

Аналитики выделяют три основания:

1. В условиях сохраняющегося дефицита вычислительных мощностей, как проприетарные, так и открытые модели будут продолжать быстро увеличивать расход token;

2. Распространение open source будет способствовать утоплению AI на уровень прикладных решений для широкого рынка;

3. Больше вертикальных AI-компаний воспользуются доступными по цене open source token для решения отраслевых задач и создания новых уровней выручки.

Аналитики отдельно отмечают: временный рост стоимости token в первой половине 2026 года — это "аномалия", вызванная острой нехваткой мощностей и бурным развитием agent AI, а не разворот тренда.

Регулирование AI-безопасности: краткосрочный шум, не замедляющий тренировку моделей

Третье опасение связано с регулированием. По данным Bloomberg, CEO Anthropic публично призвал замедлить прогресс в области AI-моделей, что вызвало волну опасений по поводу перспектив спроса на вычислительные мощности.

Аналитики считают, что и это беспокойство преувеличено.

По их оценке: "AI-модели развиваются ускоренными темпами, а приближение RSI (рекурсивного самосовершенствования) наоборот говорит о том, что технология и законы расширения AI не замедляются."

Аналитики добавляют, что даже если выпуск новых моделей и может подвергаться ограничениям по соответствию и другим факторам, темпы обучения передовых моделей, скорее всего, не снизятся. При этом развитие открытых моделей не остановится, а это, в свою очередь, подстегнет ведущие лаборатории ускорить обучение для сохранения лидерства.

JPMorgan считает, что обсуждение безопасности AI связано с необходимостью надзора за слишком быстро развивающимися технологиями, а не с сокращением спроса. В отчете прогнозируется, что в ближайшие 1–2 года генеративный AI создаст новые рыночные ниши, как это было за последние 18 месяцев в области программирования и агентных workflow.

Капитальные расходы: низкий левередж, ускоряющийся денежный поток

Четвертая проблема рынка — способность гиперскейловых облачных компаний финансировать капитальные затраты. Большинство таких компаний уже имеют отрицательные значения свободного денежного потока, и давление внешнего финансирования растет.

JPMorgan считает: в ближайшие годы рост капвложений сохранится.

Три причины:

1. Чистый долг/собственный капитал у крупных гиперскейловых облачных компаний сейчас составляет лишь 13% — уровень левереджа по-прежнему невысок;

2. Темпы роста публичных облачных сервисов ускоряются и отличаются более высокой ценой, что станет важным источником операционного денежного потока;

3. Дополнительную финансовую поддержку обеспечит финансирование через акции гиперскейловых облачных провайдеров и покупателей вычислительных мощностей на нижнем уровне цепочки.

Аналитики прогнозируют, что совокупные капитальные расходы семи компаний (Amazon, Microsoft, Google, Meta, Oracle, Coreweave и SpaceX) вырастут с $443 млрд в 2025 году до предполагаемых $933 млрд в 2026 году и далее до $1,577 трлн в 2027 году; годовые темпы роста составят 71%, 110% и 69% соответственно.

В то же время аналитики обращают внимание, что повышение ставок и изменение аппетита к риску в отдельных сегментах финансирования инфраструктуры AI требуют постоянного мониторинга.

Оборудование для производства полупроводников: формируется следующий узкий сектор

На уровне цепочки поставок JPMorgan полагает, что к 2027 году оборудование для производства полупроводников (SPE) станет наиболее критичным сдерживающим звеном, вытеснив прежние "чистые комнаты и другие участки".

Факторы спроса:

• TSMC значительно увеличит вложения в оборудование для технологий N2, N3 и A14;

• Intel, Samsung Foundry и такие компании, как Terafab, также увеличат капитальные расходы;

• Зрелые заводы по выпуску пластин начинают новый инвестиционный цикл впервые за четыре года;

• Производители DRAM и NAND Flash в 2027–2028 годах резко нарастят закупки оборудования с вводом новых чистых помещений;

• Инвестиции в китайское производство памяти существенно ускорятся в ближайшие два года.

На стороне предложения JPMorgan отмечает: производители оборудования для полупроводников уже получают существенную премию за срочные поставки — причина в дефиците мощностей, росте расходов и большом количестве срочных заказов от разных клиентов.

Упаковка и подложки: сохраняющийся bottleneck, рост оптической коммутации

На уровне электронных компонентов JPMorgan считает, что IC-подложки и передовые упаковочные решения по-прежнему будут ключевыми узкими местами.

Производство подложек сосредоточено у таких лидеров, как Unimicron и Ibiden; цикл расширения мощностей достигает 2,5 лет. В связи с ростом количества подложек на один AI-ускоритель, а также внедрением упаковки EMIB-T к концу 2027 года разрыв между спросом и предложением, вероятно, увеличится.

В области оптических межсоединений JPMorgan ожидает, что Google, AWS и Nvidia в течение двух лет полностью перейдут на NPO (Near Package Optics), чтобы решить проблему узких мест производительности между GPU, GPU и CPU, а также для связи с памятью. CPO (Co-Packaged Optics) — это долгосрочное направление, но созревание цепочки поставок требует времени.

Память: фундамент в порядке, но настроения нужно восстанавливать

Субсектор памяти — тот сегмент, в котором JPMorgan пока придерживается осторожного подхода.

В отчете отмечаются обеспокоенность по поводу снижения спецификаций HBM, повышение эффективности алгоритмов (например, циклические Transformer и т. п.), что сокращает потребление памяти, а также переход KV-кэшей с DDR и NAND на более низкоуровневые решения, что усложняет инвестиционный сценарий этого сектора.

Однако фундаментальные показатели не так уж плохи: баланс спроса и предложения ожидается не раньше 2028 года, цены будут расти до 2027 года. JPMorgan полагает, что если интерес к AI восстановится в IV квартале 2026 года, акции памяти тоже способны продемонстрировать рост. До этого момента инвесторы, возможно, будут менее заинтересованы по сравнению с другими технологическими секторами.

Какие сегменты подорожают сильнее всего в 2027 году?

JPMorgan выделил подотрасли, в которых к 2027 году ожидается больший рост цен по сравнению с 2026 годом:

• Контрактное производство пластин: TSMC, согласно прогнозу, в 2027 году поднимет цены на все технопроцессы (в 2026 — только на самые передовые); на зрелых 8-дюймовых линиях рост может составить 10–15% против 8–10% в 2026 г.;

• OSAT: диапазон повышения цен расширится и на wire-bonding, и на mature flip-chip packaging;

• Подложки: ценовой цикл начался, внедрение EMIB-T еще больше ужесточит баланс спроса и предложения;

• Высококлассные СCL (M7 и выше): спрос со стороны AI и модернизация серверов опережают рост предложения;

• Память: темпы роста цен прогнозируются замедляющимися;

• Материалы для печатных плат: динамика повышения цен также ослабевает.

Аналитики отмечают: тенденция к пересмотру EPS в азиатской цепочке поставок технологического оборудования все еще здоровая, а оценки привлекательны.

В данный момент рыночные настроения слабы, однако явных признаков предстоящего снижения капитальных затрат не наблюдается. Ключевым катализатором для следующего ралли останется дальнейшее подтверждение способности монетизации на уровне моделей и прикладного AI.