Риск "массового возврата" японского капитала нарастает! Доходность японских облигаций приближается к 30-летнему максимуму, позиции по американским облигациям на сумму более триллиона долларов вызывают обеспокоенность

Многолетняя политика сверхнизких процентных ставок в Японии вынуждала отечественных инвесторов искать более высокую доходность за рубежом, превратив страну в одного из крупнейших экспортёров капитала в мире. В настоящее время японские инвесторы владеют зарубежными активами на сумму, близкую к 5 трлн долларов, оставаясь также крупнейшим иностранным держателем американских государственных облигаций (примерно 1,1 трлн долларов).

Однако эта логика, устоявшаяся годами, начинает меняться. На прошлой неделе доходность 10-летних государственных облигаций Японии достигла отметки 3%, впервые с 1996 года. Давление инфляции, перспективы государственных расходов и ожидания более быстрого повышения ставок со стороны Банка Японии способствуют стабильному росту доходности государственных облигаций Японии.

В то же время, с сентября иена уже укрепилась примерно на 4%, став самой сильной валютой среди стран G10. Повысит ли Японский государственный пенсионный инвестиционный фонд (GPIF) долю японских облигаций в портфеле — также остаётся в центре внимания рынка.

Министр здравоохранения, труда и благосостояния Японии Кеничиро Уэно, курирующий GPIF, во вторник заявил, что фонд всё ещё рассматривает вопрос о возможном пересмотре текущего распределения активов.

Алес Кутны, руководитель международных ставок по активным фондам Vanguard Asset Management, отмечает, что если внутренняя доходность в Японии продолжит рост, страна может начать оставлять больше капитала у себя, что окажет влияние не только на иену и национальные облигации, но и на казначейские облигации США, европейские бонды и глобальную финансовую среду в целом.

Рынок с особым вниманием следит за тем, станет ли GPIF потенциальным катализатором возврата средств. Если GPIF увеличит долю японских облигаций, а вслед за ним и другие пенсионные фонды, страховые компании и частные инвесторы предпримут аналогичные шаги, объём возвращаемого в Японию капитала может быть весьма значительным.

Deutsche Bank ранее оценил, что в позитивном сценарии, при котором пенсионные фонды, страховые компании и индивидуальные инвесторы массово перестраивают свои портфели, потенциальный объём возвращаемых на внутренний рынок Японии средств может достичь 440 млрд долларов в ближайшие годы.

По мнению основателя частной инвестиционной компании Alpha Binwani Capital Ашвина Бинвани, рынок всё ещё недооценивает вероятность «масштабного возврата капитала» в Японию.

Стоит отметить, что японским инвесторам вовсе не обязательно массово распродавать имеющиеся казначейские облигации США и другие зарубежные активы для влияния на мировые рынки. Достаточно будет, если новые инвестиции начнут направляться преимущественно в страну, чтобы ослабить тот сильный спрос на мировые облигации, который складывался годами, а заодно создать дополнительное давление на долгосрочную стоимость заимствований в США и других странах.

С точки зрения доходности, конкурентоспособность японских государственных облигаций для национальных инвесторов заметно повысилась. Поскольку стоимость хеджирования валютных рисков по доллару ныне составляет около 3%, скорректированная с учетом хеджирования доходность 10-летних американских казначейских облигаций по курсу иены составляет примерно 2%, что на 1 процентный пункт ниже аналогичных японских облигаций.

Другими словами, для японских инвесторов, вынужденных хеджировать валютный риск по доллару, 10-летние государственные облигации Японии теперь уже обеспечивают более высокий реальный доход, что резко контрастирует с ситуацией последних десятилетий, когда японский капитал массово устремлялся на внешний долговой рынок.

Однако, по крайней мере исходя из текущих реальных потоков капитала, ожидаемого «большого возврата» японских инвестиций пока не произошло.

Главный стратег по фиксированному доходу в Японии Deutsche Bank Сёки Омори отмечает, что по состоянию на август этого года японские страховые компании практически не распродавали иностранные облигации, банки лишь умеренно сокращали, а пенсионные трастовые фонды продолжают наращивать зарубежные активы.

В настоящее время японские инвесторы предпочитают скорее снижать объём валютного хеджирования, чем напрямую отзывать зарубежные средства. По оценкам Омори, в этом году доля хеджированных новых инвестиций в зарубежные облигации снизилась с 62% в 2024 году до примерно 40%. По мере истечения старых хеджированных позиций всё больше свежего капитала размещается без валютного хеджирования.

Это также означает, что будущая привлекательность зарубежных облигаций для японских инвесторов всё больше будет зависеть от динамики иены.

При продолжении укрепления иены стимулы к возврату японского капитала могут еще больше усилиться. Поскольку всё больше японских инвесторов владеют иностранными облигациями без хеджирования, укрепление иены будет напрямую снижать прибыль этих активов, пересчитанную в иенах, а также уменьшать привлекательность арбитражных сделок, основанных на заимствованиях в дешевой иене и инвестициях в более доходные зарубежные активы.

Если иена преодолеет важную отметку в 155 иен за доллар, некоторые аналитики ожидают, что её укрепление может ускориться. Если Банк Японии продолжит ужесточать денежно-кредитную политику, а дифференциал ставок между Японией и США ещё больше сузится, потребность японских инвесторов в размещении значительных сумм за рубежом также может уменьшиться.

Однако в отношении скорого начала возврата капитала на Уолл-стрит по-прежнему существуют серьёзные разногласия. Стратег Societe Generale Стивен Спратт отмечает, что такой риск действительно существует, но пока неясно, какие именно группы инвесторов станут первыми активно отзывать средства из-за рубежа.

Некоторые эксперты считают, что реальным препятствием для увеличения доли японских облигаций в портфелях институциональных инвесторов уже не является недостаточно высокая доходность, а отсутствие убежденности в том, что доходность по государственным облигациям Японии достигла пика.

Ведущий стратег Mizuho Bank Масаюки Накаджима отмечает, что доходность 10-летних облигаций Японии на уровне 3% уже выглядит весьма привлекательно как с исторической точки зрения, так и с позиции управления балансом. Однако на фоне неопределенности вокруг инфляции, бюджетной политики и потенциального повышения доходности крупных организаций пока не спешат наращивать долгосрочные позиции.

Он подчеркивает, что стабильность доходности важнее её абсолютного уровня. Как только инвесторы поверят, что доходность японских облигаций стабилизировалась, те же 3% могут привлечь куда более мощный поток покупателей, чем сейчас.

Джеймс Этей, менеджер фонда Marlborough Investment Management, считает, что условия для возврата японского капитала на родину уже в целом созрели. Рост доходности японских облигаций, сужение дифференциала ставок с США, ожидания повышения ставок Банком Японии и начало укрепления иены — всё это усиливает экономическую мотивацию японских инвесторов для реаллокации портфеля.

Этей признает, что в условиях текущей привлекательности японских облигаций по сравнению с зарубежными, его несколько удивляет, что крупные японские институты еще не начали активный возврат инвестиций на внутренний рынок.