Йена только временно стабилизировалась, что делать после промежуточных выборов?

США и Япония совместно вмешались на валютном рынке, благодаря чему иена временно стабилизировалась — однако истинные мотивы этой спасательной операции, возможно, выходят за рамки простой стабилизации курса.

Ряд аналитиков отмечает, что окно для этого вмешательства по времени почти идеально совпадает с политическим календарём промежуточных выборов в США. 6 августа бывший менеджер хедж-фонда с Уолл-стрит, макроаналитик Эд Доуда в своей статье прямо указал: основная логика вмешательства — отложить риск резкого роста доходности американских облигаций до окончания промежуточных выборов — поддержание стабильности на рынках в политически чувствительный момент отвечает жизненным интересам правящей партии.

Это означает, что поддержка этого вмешательства во многом обусловлена краткосрочными политическими соображениями, а не долгосрочной экономической логикой. Отсюда вопрос: сможет ли иена удержаться после того, как завершатся промежуточные выборы и исчезнет этот политический фактор?

Эффект вмешательства: краткосрочный успех, долгосрочные сомнения

На рынке вмешательство дало немедленный эффект. Иена укрепилась с минимума 163.65 до уровня около 159.09, показав наибольший недельный рост с февраля.

Министр финансов США Скотт Бессент 2 августа публично подтвердил этот скоординированный шаг и ясно дал понять: «Мы не будем колебаться, если понадобится принять новые совместные меры».

Однако участники рынка в целом считают это вмешательство временным решением, а не устранением причины.

Исторический опыт показывает: если официальное валютное вмешательство не сопровождается реальными политиками, основанными на фундаментальных причинах, эффект оказывается недолгим. Каждый новый раунд вмешательства требует всё больших объёмов, а его отдача снижается. Доуда в своей колонке на Substack предупреждает:

«Чиновники могут подавать сигналы и поддерживать покупку иены некоторое время, но если Япония не продолжит активной политикой, иена вновь ослабеет, а власти будут вынуждены проводить новые, более масштабные и частые вмешательства. Каждый такой раунд только увеличивает риск колебаний активов и событий с ухудшением ликвидности, которых власти всеми силами стараются избежать».

Истинная цель вмешательства: защита американских облигаций, а не иены

Чтобы понять глубокую логику этого шага, нужно начать с роли Японии.

Япония — один из крупнейших иностранных держателей американских гособлигаций, её портфель превышает 1 триллион долларов. Когда иена резко обесценивается, японские власти сталкиваются с давлением использовать валютные резервы и продавать американские облигации ради защиты национальной валюты — а такие продажи сразу толкают доходность казначейских бумаг вверх. В условиях высокого бюджетного дефицита США это становится особенно чувствительным риском.

Иными словами, непосредственным спусковым механизмом вмешательства стало не ослабление самой иены, а вызванный этим риск продажи американских облигаций.

Бессент в программе Стива Бэннона, ссылаясь на уроки азиатского финансового кризиса, охарактеризовал эти действия как превентивную меру, которая «предотвращает распространение кризиса, ещё до его начала»:

«Одной из причин азиатского кризиса стала как раз сильнейшая слабость иены, которая вызвала волну в Таиланде, Индонезии и Малайзии. Экстренные ситуации требуют экстренных решений заранее — нам не обязательно ждать, пока разразится кризис, мы можем его предотвратить».

Стоит отметить, что, по данным Reuters, Минфин США до самого вмешательства через ФРБ Нью-Йорка уведомил ряд банков, чтобы они были «готовы оперативно реагировать» — эта редкая ранняя координация свидетельствует о крайне высоком уровне политического согласования за кулисами этой акции.

Расширение FIMA: скрытое управление доходностью облигаций

Другой важный элемент вмешательства — чёткая поддержка Бессента расширения репо-фасилити FIMA (Foreign and International Monetary Authorities).

Этот механизм позволяет таким странам, как Япония, использовать свои американские облигации в качестве залога и получать долларовую ликвидность у ФРС без необходимости прямой продажи облигаций на открытом рынке.

Аналитики отмечают, что по сути это скрытый инструмент управления доходностью: позволяя Японии занять доллары под залог облигаций, а не продавать их, власти эффективно сдерживают рост доходности американских гособлигаций, не объявляя новый раунд количественного смягчения со стороны ФРС.

Такая «невидимая» операция политически легче принимается, но по сути ничем не отличается от управления кривой доходности облигаций.

Кэрри-трейд: дамоклов меч над рынками

Ещё один серьёзный риск, который несёт вмешательство, нельзя игнорировать.

Кэрри-трейд с иеной — один из важнейших структурных рисков современной глобальной финансовой системы. На протяжении многих лет дешёвая иена массово использовалась для финансирования: инвесторы заимствовали иену и меняли её на активы в валютах с высокой доходностью, выстраивая огромные кэрри-позиции. Если иена быстро подорожает, стоимость этих заимствований резко вырастет, что может привести к масштабным принудительным закрытиям позиций и вызвать волну распродаж на глобальных рынках акций, облигаций и других рисковых активов.

Август 2024 года предоставляет свежий пример: тогда иена подорожала примерно на 10% за короткое время, после чего японский и мировой фондовые и рискованные рынки резко просели. В этот раз уже зафиксировано укрепление иены примерно на 5%, рынки пока реагируют сдержанно, но дальнейшая динамика требует повышенного внимания.

Доуда описывает нынешнюю дилемму властей так:

«Власти не хотят ни дальнейшей девальвации иены, рискуя заставить Японию продавать американские облигации, ни слишком быстрого роста курса, что вызовет лавинообразное закрытие кэрри-позиций. Кулинары заняты на кухне, и это блюдо требует очень тонкой готовки».

Структурные противоречия не решены: после выборов начнётся настоящее испытание

Главное ограничение текущего вмешательства в том, что оно не затрагивает ни одну из структурных причин слабости иены.

Япония длительное время придерживается сверхмягкой денежно-кредитной политики и имеет огромный разрыв в ставках с ФРС — именно этот дифференциал и является основным драйвером ослабления иены. Одновременно государственный долг Японии по отношению к ВВП — один из самых высоких в мире, бюджетный манёвренный запас крайне ограничен, так что нормализация политики Банка Японии встречает множественные препятствия.

Если Банк Японии не сможет продолжить повышение ставок и не будет значимого улучшения бюджетной дисциплины, в долгосрочной перспективе давление на ослабление иены вновь усилится.

И ещё важнее вопрос ослабления политической мотивации: после окончания промежуточных выборов останется ли воля к столь же агрессивным акциям? Если структурные проблемы не будут устранены, а эффект от вмешательства сойдёт на нет, рынки столкнутся с ещё более серьёзным испытанием, чем сегодня.

Иена, возможно, пока только временно стабилизировалась. Настоящее давление начнётся после выборов.