Fitch бьёт тревогу по поводу искусственного интеллекта: когда CDS становятся главным индикатором вместо EPS, кредитная дисциплина, денежные потоки и реальная доходность переопределяют мировой бычий рынок AI.

По данным приложения Zhihui Finance, одно из трех крупнейших международных рейтинговых агентств — Fitch — недавно опубликовало аналитический отчет с предупреждением о том, что беспрецедентный инвестиционный бум в сфере искусственного интеллекта и риск его возможной значительной коррекции становятся важнейшими глобальными кредитными рисками, которые, в свою очередь, могут усилить риски более широкого финансового рынка, включая мировые рынки акций и облигаций. Кредитные риски также усилят опасения инвесторов по поводу того, что глобальная переоценка технологических акций и невиданные ранее расходы на искусственный интеллект могут уже существенно опережать еще неопределенную отдачу от инвестиций в будущем по всей цепочке ИИ.

Аналитическая команда Fitch в своем отчете «Глобальный взгляд на риски» за третий квартал отмечает, что нынешняя кредитная среда по-прежнему в основном определяется двумя краткосрочными факторами риска: растущей уязвимостью к значительной коррекции на связанных с ИИ рынках и сохраняющейся неопределенностью по поводу премии за риск войны из-за геополитического конфликта между США и Ираном.

Агентство подчеркивает недавние общие предупреждения глобальных регуляторов о том, что связь между бумом искусственного интеллекта, экономическим ростом и мировыми финансовыми/капитальными рынками становится теснее, особенно в США, что увеличивает медвежьи риски, связанные с любыми крупными распродажами. Fitch отмечает: «Объем инвестиций в искусственный интеллект настолько значителен, что глобальная экономика и рынки капитала весьма существенно подвержены рискам коррекции этого сегмента».

Исследования Fitch показывают, что инвестиционный бум вокруг ИИ вырос из проблемы переоценки технологических акций до системного риска для мировой кредитной системы и макроэкономики — скорректированный по циклу коэффициент цена/прибыль индекса S&P 500 уже приближается к показателям времен интернет-пузыря, выпуск корпоративных облигаций в США в первом полугодии 2026 года увеличился на 26%, шесть крупнейших североамериканских технологических компаний разместили инвестиционных облигаций на сумму 182 миллиарда долларов, а капитальные расходы четырех крупнейших облачных гигантов в этом году, по прогнозам, вырастут более чем на 75% — до 700 миллиардов долларов. В целом финансовый рынок теперь оценивает суперкомпании вычислительных мощностей не только по темпам роста прибыли, но и по свободному денежному потоку, стоимости заимствований, долговой нагрузке и возврату на капитал.

По мнению Fitch, такие инвестиции в краткосрочной перспективе заметно стимулируют ВВП США и способствуют эффекту богатства, но поскольку будущее доходов от ИИ, регулирование, конкуренция и уровень доходности пока неясны, если рынок вдруг подвергнется значительной и продолжительной коррекции, последствия быстро распространятся на мировую экономику и кредитные рынки через падение акций, рост стоимости финансирования, сокращение капиталовложений и ослабление потребления. Между тем, конфликт между США и Ираном, рост цен на энергоносители и сильное явление Эль-Ниньо могут ещё больше ускорить инфляцию и фискальное давление, сделав особенно уязвимыми страны с высокой задолженностью и низким рейтингом.

Что касается глобальных фондовых рынков и сверхбычьего рынка ИИ, влияние кредитных рисков скорее похоже на смену парадигмы оценки, чем на немедленное завершение ИИ-тренда. Индекс Филадельфии полупроводников уже откатился примерно на 25% от пика 22 июня и перешёл в технический «медвежий рынок»; 28 июля ETF полупроводников SMH на американской бирже снизился на 3,6%, Samsung Electronics и SK Hynix в Корее рухнули на 13,4% и 14,7% соответственно, а показатели CDS Nvidia резко выросли в понедельник, свидетельствуя о том, что опасения кредитного рынка уже влияют на глобальные цепочки поставок через сокращение кредитного плеча, изменение динамики и урезание бюджетов на риск. При этом индексы Dow Jones, медицинские, товары первой необходимости и часть промышленных акций остаются устойчивыми, что говорит о перераспределении средств из «всё, что связано с вычислительными мощностями ИИ — растёт» в активы с высокой свободной денежной наличностью, низким чистым долгом, диверсификацией клиентов, видимой контрактной прибылью и реальной монетизацией ИИ.

От инвестиционного бума в ИИ до ситуации в Ормузском проливе и явления Эль-Ниньо: ценообразование в кредитных рынках входит в фазу стресс-тестирования

Это последнее предупреждение Fitch — наиболее прямое из всех, что были озвучены глобальными рейтинговыми агентствами в текущем году. В то же время, из-за опасений по поводу того, кто будет покрывать этот инвестиционный бум, а также усиливающейся конкуренции между Китаем и США в сфере высокотехнологичных чипов, связанные с искусственным интеллектом акции полупроводниковых компаний в Азии и США в среду вновь резко упали. Корейский фондовый рынок два дня подряд включал механизмы автоматической приостановки торгов: в среду основной KOSPI индекс падал более чем на 12% за день, что стало вторым подряд срабатыванием «стоп-торгов» и привело к потере уровня 5300 пунктов — с недавнего исторического максимума снижение достигло более 43%.

В аналитическом отчёте Fitch подчеркивается, что скорректированный по циклу коэффициент цена/прибыль для индекса S&P 500 уже приблизился к уровню конца 1990-х — эпохе интернет-пузыря; между тем, под влиянием финансирования, связанного с ИИ, размещение корпоративных облигаций в США за первое полугодие 2026 года взлетело на рекордные 26%.

Fitch сообщает, что Amazon, материнская компания Google Alphabet, Nvidia, материнская компания Facebook Meta, Oracle и SpaceX выпустили в сумме инвестиционных облигаций на 182 миллиарда долларов; кроме того, ожидается, что кумулятивные капитальные расходы Alphabet, Amazon, Meta и Microsoft в этом году побьют все рекорды, увеличившись более чем на 75% — до 700 миллиардов долларов.

Команда аналитиков Fitch прогнозирует, что стремительный рост инвестиций в информационные технологии непосредственно прибавил 1,4 процентных пункта к приросту ВВП США в первом квартале; одновременно рост фондового рынка за счет эффекта богатства поддержал расходы большинства американских домохозяйств.

Однако неопределенность относительно будущих доходов, связанных с искусственным интеллектом, регулирования, конкуренции и влияния на рынок труда может привести к значительной и продолжительной коррекции мировых финансовых рынков и оказать широко распространенное влияние на макроэкономику.

Fitch отмечает: «Степень переплетения рынков капитала и экономики с искусственным интеллектом уже привела к уязвимости кредитного рынка, которая может распространиться на рынки акций и облигаций».

Геополитические риски по-прежнему вызывают серьёзные опасения, особенно на фоне того, что в последние недели США и Иран вновь вступили в вооруженные столкновения, а Ормузский пролив оказался полностью заблокирован.

Fitch ожидает, что к 2026 году темпы роста мировой экономики замедлятся до 2,4% и прогнозирует, что инфляция в США к концу года достигнет 3,7% из-за скачка цен на энергоресурсы, вызванного блокировкой Ормузского пролива и значительными рисками для судоходства в Красном море.

Fitch также относит сильное явление Эль-Ниньо к факторам риска для кредитного рынка, поскольку оно может привести к засухам, наводнениям и сильным штормам.

Рейтинговое агентство предупреждает, что экстремальные погодные явления могут еще больше усилить глобальное инфляционное давление, связанное с конфликтом между США и Ираном.

Fitch добавляет, что страны с высокой задолженностью и «мусорным» рейтингом особенно уязвимы, поскольку рост цен на продукты питания может значительно усложнить политику центральных банков и увеличить расходы на субсидии, усилив давление на государственные финансы.

Fitch отмечает, что в Латинской Америке удобрения и дизельное топливо составляют от 50% до 70% затрат на сельскохозяйственные ресурсы, при этом около 30% поставок удобрений поступает с Ближнего Востока; повышение стоимости и снижение урожаев могут серьезно сократить маржу агрохолдингов и нанести удар по традиционным транспортным отраслям — крупным портам, железным дорогам и платным трассам, которые критически важны для экономического роста.

Когда CDS вытесняет EPS как индикатор инвестиций в ИИ, денежные потоки, кредитные рейтинги, стоимость финансирования и реальные доходы начинают диктовать цену

Предупреждение Fitch означает, что вопрос об ИИ — это уже не только проблема переоцененных технологических акций; он становится системным риском для рынков капитала, корпоративного кредитования и макроэкономического роста в США. В первом полугодии 2026-го американские корпорации увеличили выпуск облигаций на 26%; Amazon, Alphabet, Nvidia, Meta, Oracle и SpaceX вместе разместили инвестиционных облигаций на сумму 182 миллиарда долларов, капитальные затраты Alphabet, Amazon, Meta и Microsoft по прогнозу тоже возрастут более чем на 75% в годовом исчислении — до 700 миллиардов долларов.

Исследование Fitch показывает, что инвестиции в ИИ и ИТ напрямую обеспечили 1,4 процентных пункта прироста ВВП США в первом квартале, а рост акций технологических компаний за счет эффекта богатства поддержал потребительский спрос. Поэтому если ожидания по доходности AI будут пересмотрены вниз, удар придётся сразу по всей цепочке: «обвал кредитного рынка > падение акций > ослабление эффекта богатства > ужесточение финансирования > замедление капитальных расходов > снижение темпов экономического роста» — и это не ограничится акциями в секторе ИИ и полупроводников.

«Для сверхкрупных компаний вычислительной мощности теперь важнее смотреть на CDS, а не на EPS», — отмечает руководитель стратегий по американским акциям в Societe Generale Мэниш Кабра. CDS — это так называемые «кредитные дефолтные свопы», с помощью которых инвесторы на долговом рынке оценивают вероятность дефолта эмитента. Рост CDS означает, что рынок считает риски кредитоспособности компании существенно выше.

Фраза «смотреть на CDS, а не только на EPS» не означает, что текущая прибыль больше не важна; EPS показывает, сколько компания зарабатывает сейчас, но CDS заранее отражают цену, по которой кредиторы оценивают будущие денежные потоки, взятые на себя гарантии, расширение баланса и хвостовые риски. У Nvidia по-прежнему отличная прибыль и генерация кэша, однако, согласно The Wall Street Journal, компания обсуждает предоставление OpenAI финансовой гарантии в размере 250 миллиардов долларов для проекта дата-центра мощностью 10 ГВт в Огайо и, возможно, дополнительных 350 миллиардов на закупку чипов. Если поставщик чипов должен финансировать, кредитовать или гарантировать покупку своей продукции клиентом, заказы перестают быть чистой рыночной потребностью и становятся частично кредитным продуктом: если доходы от ИИ, коэффициент загрузки или условия финансирования окажутся хуже ожиданий, риски могут перейти от клиентов типа OpenAI к производителям чипов, облачным операторам, застройщикам дата-центров и их кредиторам.

Oracle же на своем примере демонстрирует, как кредитный риск напрямую влияет на стоимость капитала. Недавно одно из трех ведущих агентств S&P Global Ratings снизило долгосрочный кредитный рейтинг Oracle до BBB-, всего на ступень выше «спекулятивного» уровня, сославшись на беспрецедентный рост капиталовложений в инфраструктуру ИИ и ожидаемое превышение скорректированного левериджа 4x в течение нескольких лет. Рост спрэда облигаций и CDS повышает средневзвешенную стоимость капитала для проектов дата-центров, уменьшает их чистую приведенную стоимость и вынуждает компанию выбирать между сокращением строительства, повышением цен на облачные услуги, дополнительным выпуском акций или ростом долговой нагрузки. В итоге это снижает прогнозируемый спрос на GPU, HBM, серверы, оптические модули, оборудование для производства полупроводников и даже базовую электроэнергетическую инфраструктуру для дата-центров.

Последние данные указывают, что стоимость финансирования новых центров обработки данных Meta уже выше, чем по схожим проектам прошлого года, а выпуск большого объёма новых инвестиционных облигаций Nvidia, SpaceX и Amazon на 75 миллиардов долларов оказался трудным для рынка; всё это говорит о том, что долговой рынок переходит от «бесконечного дешёвого финансирования» к требованию большей компенсации за риск.

Таким образом, настоящая угроза для сверхбычьего ИИ-рынка заключается не в исчезновении спроса на технологии, а в том, что финансирование этих проектов оказывается под всё более жёстким контролем. Абсолютная вероятность реального дефолта крупных техногигантов всё ещё не велика, а торговля на рынке CDS может быть относительно низколиквидной, что усиливает ценовую волатильность; однако тот факт, что CDS быстро обновляют максимумы, говорит о том, что кредиторы больше не считают всю капиталовложенную активность в ИИ гарантированно прибыльной.

Следующими победителями AI-инвестиционной темы станут компании, способные финансировать инвестиции из операционного денежного потока, имеющие высокий кредитный рейтинг и благоприятную финансовую среду, рост доходов от ИИ у которых опережает капитальные затраты и амортизацию, которые не зависят избыточно от внебалансовых гарантий и обладают стабильными контрактами на электроэнергию и обслуживание клиентов; а компании с циклическим финансированием, одним крупным клиентом, отрицательным свободным денежным потоком и циклическим заимствованием для поддержки экспансии, скорее всего, станут первыми жертвами, когда супербета-ИИ-рынок сменится на фундаментальную альфу.