Автор: imToken
«Деривативы — это Святой Грааль DeFi», и еще в 2020 году рынок пришел к консенсусу, что on-chain perp-протоколы — это билет во вторую половину DeFi.
Но на практике за последние 5 лет, несмотря на ограничения производительности и стоимости, perp DEX постоянно сталкивались с трудным выбором между «производительностью» и «децентрализацией». За это время AMM-модель, представленная GMX, хоть и реализовала permissionless-трейдинг, но по скорости, проскальзыванию и глубине рынка так и не смогла сравниться с CEX.
Появление Hyperliquid, благодаря уникальной архитектуре on-chain order book, позволило достичь CEX-подобного плавного опыта на полностью self-custodial блокчейне. Недавно принятое предложение HIP-3 еще больше разрушило стену между Crypto и TradFi, открыв безграничные возможности для торговли новыми активами на блокчейне.
В этой статье мы подробно разберем механизм работы Hyperliquid, источники дохода, объективно проанализируем потенциальные риски и рассмотрим революционные переменные, которые он приносит в сектор DeFi-деривативов.
Циклы развития perp DEX
Кредитное плечо — ключевой примитив финансов. На зрелых финансовых рынках торговля деривативами по ликвидности, объему средств и масштабу сделок значительно превосходит спот-торговлю. Ведь благодаря марже и левериджу ограниченные средства могут задействовать гораздо больший рыночный объем, удовлетворяя потребности в хеджировании, спекуляции и управлении доходностью.
Мир Crypto, по крайней мере в секторе CEX, также подтверждает это правило: еще в 2020 году деривативная торговля, представленная фьючерсами, начала вытеснять спот и постепенно стала доминировать на рынке.
По данным Coinglass, за последние 24 часа суточный объем торгов фьючерсами на ведущих CEX достиг сотен миллиардов долларов, а Binance превысил 130 миллиардов долларов.
Источник: Coinglass
В сравнении, путь on-chain perp DEX оказался долгим и трудным. За это время dYdX исследовал on-chain order book для приближения к централизованному опыту, но столкнулся с трудностями в балансе между производительностью и децентрализацией. AMM-модель, представленная GMX, хоть и реализовала permissionless-трейдинг, но по скорости, проскальзыванию и глубине рынка все еще значительно уступает CEX.
На самом деле, внезапный крах FTX в начале ноября 2022 года на короткое время стимулировал резкий рост объемов и новых пользователей у on-chain деривативных протоколов, таких как GMX и dYdX. Однако из-за рыночной среды, производительности on-chain-транзакций, глубины рынка и разнообразия инструментов, весь сектор вскоре снова погрузился в затишье.
По сути, как только пользователи понимают, что на блокчейне они несут те же риски ликвидации, но не получают CEX-уровня ликвидности и опыта, желание мигрировать исчезает.
Таким образом, ключевая проблема не в том, «есть ли спрос на on-chain деривативы», а в том, что всегда не хватало продукта, который бы одновременно предоставлял уникальную ценность, недоступную CEX, и решал проблему производительности.
Рыночная ниша очевидна: DeFi нужен perp DEX, способный обеспечить настоящий CEX-уровень опыта.
Именно в таком контексте появление Hyperliquid внесло новые переменные в сектор. Мало кто знает, что хотя Hyperliquid стал широко известен только в этом году, он был запущен еще в 2023 году и за последние два года постоянно развивался и наращивал аудиторию.
Является ли Hyperliquid «on-chain CEX» в своей финальной форме?
Столкнувшись с давней дилеммой perp DEX «производительность vs. децентрализация», Hyperliquid поставил перед собой прямую цель — воспроизвести CEX-опыт непосредственно на блокчейне.
Для этого был выбран радикальный путь: не полагаться на ограничения производительности существующих публичных блокчейнов, а построить собственную L1 application chain на базе Arbitrum Orbit, разместив на ней полностью on-chain order book и matching engine.
Это означает, что все этапы — от размещения ордера и матчмейкинга до расчетов — происходят прозрачно на блокчейне, при этом достигается миллисекундная скорость обработки, поэтому по архитектуре Hyperliquid больше напоминает «полностью on-chain версию dYdX», не зависящую от off-chain матчмейкинга и нацеленную на финальную форму «on-chain CEX».
Эффект от этого радикального подхода проявился мгновенно.
С начала этого года суточный объем торгов на Hyperliquid неуклонно рос, достигнув 20 миллиардов долларов, а к 25 сентября 2025 года совокупный объем превысил 2.7 триллиона долларов. Его доходы даже превышают большинство второстепенных CEX, что ясно показывает: on-chain деривативы не страдают от отсутствия спроса, а от нехватки продуктов, действительно соответствующих особенностям DeFi.
Источник: Hyperliquid
Разумеется, столь стремительный рост быстро привлек экосистему. Недавняя борьба за право выпуска USDH на HyperLiquid привлекла таких крупных игроков, как Circle, Paxos и Frax Finance (см. также статью «От того, как USDH HyperLiquid стал лакомым куском: где точка опоры для DeFi-стейблкоинов?»), что стало лучшим тому подтверждением.
Однако простое копирование CEX-опыта — не предел для Hyperliquid. Недавно принятое предложение HIP-3 ввело в основную инфраструктуру permissionless perpetual markets, которые могут развертываться разработчиками. Ранее только core-команда могла добавлять торговые пары, теперь же любой пользователь, застейкавший 1 миллион HYPE, может развернуть свой рынок на блокчейне.
Проще говоря, HIP-3 позволяет permissionless создавать и запускать рынки деривативов на любые активы в Hyperliquid. Это полностью разрушает прежние ограничения Perp DEX, где торговались только основные криптовалюты. В рамках HIP-3 в будущем на Hyperliquid мы, возможно, увидим:
-
Фондовый рынок: торговля такими топ-активами мировых финансовых рынков, как Tesla (TSLA), Apple (AAPL) и др.;
-
Сырьевые товары и Forex: торговля золотом (XAU), серебром (XAG) или евро/долларом (EUR/USD) и другими традиционными финансовыми продуктами;
-
Предсказательные рынки: ставки на различные события, например, «понизит ли ФРС ставку в следующий раз», «какой будет floor price у blue-chip NFT» и др.;
Это, без сомнения, значительно расширит классы активов и потенциальную аудиторию Hyperliquid, размывая границы между DeFi и TradFi. Иными словами, это позволит любому пользователю в мире получить доступ к ключевым активам и финансовым инструментам традиционного мира децентрализованным и permissionless способом.
Обратная сторона медали
Тем не менее, несмотря на впечатляющую производительность и инновационную модель Hyperliquid, существуют и серьезные риски, особенно учитывая, что платформа еще не прошла «стресс-тест» в условиях крупного кризиса.
В первую очередь — проблема кроссчейн-моста, что является самой обсуждаемой темой в сообществе. Hyperliquid соединяется с основной сетью через кроссчейн-мост, управляемый мультиподписью 3/4, что создает централизованный узел доверия. Если эти подписи будут скомпрометированы из-за случайности (например, утеря приватных ключей) или злого умысла (например, сговор), это напрямую поставит под угрозу безопасность всех активов пользователей на мосту.
Второй риск — стратегия казначейства, поскольку доходность HLP-казначейства не гарантирована. Если стратегия маркетмейкера приведет к убыткам при определенных рыночных условиях, основной капитал в казначействе также уменьшится, и пользователи, рассчитывающие на высокую доходность, должны быть готовы к риску неудачи стратегии.
Как on-chain протокол, Hyperliquid также подвержен обычным DeFi-рискам: уязвимости смарт-контрактов, ошибкам ораклов и ликвидациям пользователей при леверидж-торговле. На практике, за последние месяцы на платформе неоднократно происходили массовые ликвидации из-за злонамеренного манипулирования ценой некоторых малокапитализационных токенов, что выявило недостатки в управлении рисками и рыночном регулировании.
Кроме того, объективно говоря, есть еще один вопрос, который многие не принимают во внимание: как быстрорастущая платформа, Hyperliquid пока не проходил серьезных проверок на соответствие или крупных инцидентов безопасности. На этапе быстрого роста риски часто скрываются за ореолом успеха.
В целом, история perp DEX далека от завершения.
Hyperliquid — лишь начало. Его стремительный рост доказывает реальный спрос на on-chain деривативы и демонстрирует возможность преодоления производственных ограничений через архитектурные инновации. HIP-3 расширяет горизонты до акций, золота, Forex и даже предсказательных рынков, впервые по-настоящему размывая границы между DeFi и TradFi.
Хотя высокая доходность всегда идет рука об руку с высокими рисками, с макроуровня привлекательность сектора DeFi-деривативов не исчезнет из-за рисков отдельного проекта. В будущем вполне возможно появление новых лидеров, которые сменят Hyperliquid/Aster в роли главных on-chain деривативных платформ. Поэтому, если мы верим в потенциал и привлекательность DeFi-экосистемы и сектора деривативов, подобные проекты-«семена» заслуживают особого внимания.
Возможно, спустя несколько лет, оглядываясь назад, мы увидим в этом новую историческую возможность.
