Goldman Sachs: A inteligência artificial precisa passar por dificuldades antes de trazer benefícios

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Relatório do Goldman Sachs

Todos já devem ter percebido o ritmo impressionante dos gastos das gigantes de tecnologia na construção de IA, e o Goldman Sachs também publicou um relatório respondendo às três perguntas mais frequentes de seus clientes sobre IA: como serão os investimentos em capital (Capex) em IA daqui para frente, quanto de receita é necessário para sustentar esses investimentos e quanto o mercado acionário já precificou em relação à IA. Não dá para negar que cada uma dessas questões vale bilhões, então vamos acompanhar este relatório e analisar juntos essas perguntas.

Sobre a primeira pergunta, para onde vai o Capex em IA daqui para frente? O Goldman Sachs aponta que o Capex das cinco grandes nuvens este ano deve atingir 800 bilhões de dólares, e o mercado espera que no ano que vem suba para 1,1 trilhão de dólares, principalmente porque a oferta de capacidade computacional não está acompanhando a demanda, já que há uma grande quantidade de pedidos esperando para serem entregues.

A própria previsão do Goldman Sachs é ainda maior, estimando que no próximo ano alcance cerca de 1,2 trilhão de dólares, mas o ritmo de crescimento vai desacelerar progressivamente a partir do quase 100% anual atual. Uma das razões para a desaceleração é o dinheiro: este ano, o Capex das cinco grandes nuvens já superou o fluxo de caixa gerado pelas atividades operacionais. Para continuar ampliando os investimentos, será necessário tomar dívida ou emitir ações. O Goldman Sachs acredita que a taxa de cobertura de juros das cinco grandes nuvens ainda é muito saudável e elas ainda conseguem arcar com os custos, mas seguir viabilizando financiamentos pode ser um desafio. Além disso, restrições governamentais à construção de data centers e o lançamento mais lento de modelos de ponta podem limitar a velocidade de expansão.

No entanto, a demanda por capacidade computacional e os pedidos em atraso continuam impulsionando as cinco grandes nuvens a aumentarem seus investimentos. Com a intensificação da concorrência entre modelos open source, as taxas dos tokens de IA vêm caindo, o que exige um crescimento de uso ainda mais acelerado para sustentar a receita e futuros investimentos. Portanto, o Goldman Sachs ainda prevê aumento do Capex, mas com a taxa de crescimento desacelerando aos poucos.

Em seguida, vem a segunda pergunta: para sustentar um investimento tão massivo, qual o volume de receitas necessário? Segundo o Goldman Sachs, estimando o Capex médio em IA deste e do próximo ano, as principais fornecedoras de capacidade computacional precisarão, nos próximos anos, de aproximadamente 300 bilhões de dólares anuais em receitas de IA para cobrir depreciação de equipamentos e despesas operacionais. Se quiserem obter um retorno sobre investimento de 10% a 20%, a receita anual exigida sobe para algo entre 400 bilhões e mais de 500 bilhões de dólares.

Atualmente, a receita de IA das nuvens ainda não atingiu este patamar, mas o crescimento está acelerando. Amazon, Google e Microsoft, juntas, têm contratos a executar no valor de 1,7 trilhão de dólares. Mesmo que parte disso envolva negócios tradicionais de nuvem e não possa ser integralmente contabilizado como receita de IA, ainda assim traz boas perspectivas de crescimento futuro de receitas.

Contudo, as empresas de aplicações em IA compram poder computacional das nuvens para vender seus produtos. O dinheiro pago pelos consumidores deve cobrir não só os custos com as nuvens, mas também seus próprios custos de treinamento, inferência e outros, além de gerar lucro. Por isso, o Goldman Sachs calculou que, se a margem operacional das empresas de aplicações for mantida em 30% e as nuvens alcançarem 10% a 20% de retorno sobre investimento, essas empresas de aplicação precisariam gerar cerca de 1 trilhão de dólares em receitas anuais, conforme mostra a tabela de hipóteses de taxas de retorno e de lucros no gráfico.

Apesar de o número ser enorme, o Goldman Sachs acredita que não é pequena a chance de a IA atingir esse patamar. A título de comparação, neste ano, os gastos globais com publicidade e software somaram cerca de 1,5 trilhão de dólares cada. Como a IA pode ajudar empresas a economizar custos e aumentar eficiência, esses ganhos reais tenderão a sustentar o crescimento dos investimentos em IA.

Por fim, à terceira pergunta: quanto o mercado acionário já precificou a IA? Segundo o Goldman Sachs, as preocupações do mercado quanto à sustentabilidade dos lucros em IA já estão parcialmente refletidas nos preços das ações. A mediana do preço/lucro futuro das ações de infraestrutura de IA caiu de 32 vezes em abril para 22 vezes hoje, mostrando que o mercado já está aplicando um desconto às avaliações dessas empresas.

Olhando para o setor de semicondutores: a margem bruta das ações de memória está cerca de duas vezes acima da média histórica. Mas, por ser um segmento cíclico, o mercado não acredita que a alta lucratividade será sustentável e precifica essas empresas com múltiplos baixos. Hoje, o P/L do setor de memória é em torno de 4 vezes, cerca de metade da média dos últimos 15 anos. Já as empresas de design de chips não se distanciaram tanto de sua média histórica de lucratividade, portanto, mesmo que recuem, a queda tende a ser menor.

Analisando as cinco grandes nuvens, o Goldman Sachs acredita que para voltarem a liderar as altas, três condições são necessárias: desaceleração do crescimento econômico, materialização dos retornos nos investimentos em IA e menor crescimento do Capex. Essas condições estão se aproximando. Enquanto isso, o P/L futuro das cinco grandes nuvens caiu para o menor nível em mais de uma década. O Goldman Sachs acredita que, à medida que a receita acelere e o crescimento do Capex desacelere, o fluxo de caixa dessas empresas vai melhorar e virar um fator de suporte para os preços das ações.

No segmento de aplicações, o Goldman Sachs prevê uma divisão clara. Só após alguns trimestres de adoção e popularização de soluções é que ficará claro quem serão os vencedores e perdedores. Até agora, os resultados das empresas de software não foram significativamente impactados pela IA e os preços das ações se recuperaram recentemente — com destaque para empresas de infraestrutura de TI e cibersegurança. Já companhias que mantêm fidelidade do usuário por pura inércia podem ser desafiadas por AI Agents, incluindo setores como seguros, telecomunicações, turismo e assinaturas. O portfólio de ações de inércia do consumidor rastreado pelo Goldman Sachs caiu cerca de 5 pontos percentuais em relação ao mercado desde o lançamento do Muse em setembro.

Por fim, olhando para o mercado acionário como um todo, a maioria das empresas deve conseguir aumentar a eficiência e o lucro com o uso de IA, mas a expectativa de crescimento implícita nos preços atualmente é de apenas 10% ao ano no longo prazo — pouco acima da média histórica e bem abaixo dos 16% da bolha da internet. Por isso, o Goldman Sachs entende que o potencial da IA ainda não está totalmente refletido nos preços das ações.

Bem, dito isso tudo sobre o que pensa o Goldman Sachs, a visão da equipe Meitou sobre IA é bastante simples: somos otimistas. O Capex atualmente é elevado, mas os retornos são proporcionais. Já mostramos no Meitou Pro, montando um modelo financeiro para analisar o retorno sobre o capital investido do Google, que o investimento em data centers traz um retorno de cerca de 30% para a empresa. Este valor está muito próximo da afirmação da Amazon de que o retorno vem em “três anos”. Portanto, não nos preocupamos com o retorno.

Mais importante, a IA ainda está em estágios iniciais. As empresas estão apenas começando a usar IA no trabalho, especialmente ferramentas como AI Agent, que acabam de chegar ao mercado. À medida que houver maior aceitação, o uso de IA vai crescer. Sem falar que, quanto maior o leque de aplicações e melhor a infraestrutura instalada, mais os efeitos de escala se tornarão evidentes, o que só vai melhorar ainda mais a taxa de retorno sobre o investimento.

Portanto, entendemos a lógica de cautela do mercado, mas não nos preocupamos com a direção mais ampla. Acreditamos que, conforme a receita continue crescendo, o mercado vai perceber que valeu a pena investir, o que deve beneficiar ainda mais a tendência positiva da IA.

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