Raro em 25 anos! O rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos supera o rendimento dos lucros do S&P 500

O diferencial de rendimentos entre obrigações e ações inverteu-se para o nível mais favorável às obrigações dos últimos 25 anos, uma mudança estrutural que está a levar os investidores a reavaliar a lógica de alocação de ativos.

A taxa de juro das obrigações do Tesouro norte-americano a 10 anos ultrapassou os 5%, tornando as obrigações tão atrativas face às ações como não se via há cerca de 25 anos. O rendimento dos lucros das ações, medido pelo inverso do PER do S&P 500, está atualmente abaixo da taxa das obrigações a 10 anos dos EUA, o que significa que, em termos de rendimento, as obrigações exercem agora uma pressão clara sobre as ações.

Este cenário representa uma potencial pressão descendente para o mercado acionista. O modelo de rendimento excedente ajustado ao ciclo CAPE de Robert Shiller, economista da Yale University, indica que o S&P 500 poderá superar as obrigações em apenas cerca de 1% por ano na próxima década. A margem de tolerância dos investidores em relação às expectativas de lucros das empresas diminuiu significativamente.

Investidores em obrigações de longo prazo sofrem grandes perdas, sinais claros de rebentamento de bolha

Os elevados rendimentos refletem, em certa medida, a resiliência da economia — as ações norte-americanas estão perto de máximos históricos, a economia dos EUA tem superado as expectativas e o impacto da subida das taxas de longo prazo ainda não se manifestou plenamente a nível macroeconómico.

No entanto, os primeiros a sofrer são os investidores que apostaram previamente em obrigações de longo prazo. Tomando como referência o ETF TLT, que acompanha as obrigações do Tesouro dos EUA com maturidade igual ou superior a 20 anos, estes investidores já sofreram perdas consideráveis.

Olhando para trás, a década de baixa inflação após a crise e a intervenção governamental deram origem a um bull market das obrigações, e a forte valorização durante a pandemia apresenta, em retrospetiva, sinais claros de bolha de ativos.

A lógica do mercado indica que o rebentamento de uma bolha costuma marcar o início de uma oportunidade de compra. Atualmente, as taxas superiores a 5% das obrigações do Tesouro a 10 anos são raras nas últimas décadas, tendo o valor das obrigações sido reavaliado substancialmente.

Inversão da lógica dos rendimentos, paradigma de vinte anos de superioridade das ações foi quebrado

No passado, o consenso de mercado era que as ações, pelo seu potencial de crescimento, deviam ter um prémio de avaliação face às obrigações, isto é, o rendimento dos lucros das ações situar-se naturalmente abaixo do das obrigações.

No entanto, durante cerca de vinte anos após a crise financeira global, essa lógica foi completamente revertida — o rendimento das ações superou consistentemente o das obrigações, tornando as ações o ativo dominante indiscutível.

Atualmente, este equilíbrio volta a inverter-se. Ao comparar o rendimento dos lucros das ações com as taxas das obrigações do Tesouro norte-americano a 10 anos, a atratividade relativa das obrigações regressou ao nível observado há 25 anos.

Isto significa que, mesmo com uma descida do PER das ações para acomodar o aumento dos rendimentos das obrigações, o horizonte do mercado acionista continua sob pressão.

O modelo de Shiller lança um alerta, mas há limitações históricas a considerar

O indicador de rendimento excedente CAPE de Robert Shiller estima o retorno relativo das ações na década seguinte através da comparação entre o rendimento dos lucros ajustado ao ciclo e a taxa das obrigações a 10 anos.

Os dados históricos mostram que esse indicador tem tido forte poder preditivo dos retornos excedentes das ações na década seguinte e, atualmente, aponta para que o S&P 500 supere as obrigações em apenas cerca de 1% ao ano nos próximos dez anos.

Porém, a precisão das previsões deste modelo tem diminuído nos últimos anos — a evolução real do mercado acionista tem superado em muito as suas previsões, talvez devido à intervenção política contínua no mercado.

Ainda assim, o sinal principal é claro: o valor relativo das obrigações é o mais elevado de uma geração. Neste contexto, os investidores precisam de examinar as projeções de crescimento dos lucros do S&P 500 com critérios mais exigentes, uma vez que, caso os lucros das empresas fiquem aquém das expectativas, o mercado obrigacionista deixará de oferecer qualquer almofada.