Morgan Stanley rebate à teoria de “teto nos investimentos de capital em IA”, prevendo que os investimentos em semicondutores de IA continuarão “ultrapassando” até 2028, com capacidade de embalagem 2.5D aumentando mais 50%

A notícia financeira Zhitong API tomou conhecimento de que a equipe de tecnologia da Morgan Stanley Ásia-Pacífico publicou recentemente um novo relatório, "AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth", em resposta às preocupações do mercado após seu analista de Internet dos EUA, Brian Nowak, prever no "Morgan Stanley AI Guidebook" que "o crescimento dos investimentos em capital dos CSPs cairia para 12% em 2028". A principal conclusão da Morgan Stanley, após validação cruzada na cadeia de suprimentos, é: o investimento em capital em semicondutores de IA em 2028, especialmente em chips de computação, continuará a superar o investimento total em IA; a capacidade de encapsulamento 2,5D continuará crescendo 50%, com os gastos em infraestrutura estabilizando e os preços da memória se mantendo moderados.

Isso significa que a história da cadeia de suprimentos de IA não terminou, mas passou de um "boom de investimentos gerais em capital" para uma "performance estrutural superior de chips de computação e encapsulamento avançado".

Investimento dos CSPs cai para 12%, mas chips de computação “superam”

A equipe dos EUA da Morgan Stanley prevê que os investimentos em data centers dos quatro grandes provedores de nuvem de hiperescala aumentarão de cerca de US$ 917 bilhões em 2026 para cerca de US$ 1,47 trilhão em 2027, um crescimento anual de aproximadamente 60%; entretanto, em 2028, o crescimento despencaria para cerca de 12%, atingindo aproximadamente US$ 1,64 trilhão.

Essa desaceleração levantou questões de investidores: será que a força de crescimento dos semicondutores de IA também vai diminuir?

A equipe de tecnologia da Morgan Stanley Ásia-Pacífico nega essa premissa. Sua última revisão na cadeia de suprimentos mostra que, mesmo com a desaceleração no crescimento dos gastos gerais em infraestrutura de IA, o investimento em semicondutores de IA, especialmente em chips de computação, deverá superar o investimento total em IA em 2028. O relatório introduz suposições preliminares para a capacidade de CoWoS, CoPoS e EMIB-T em 2028, prevendo que a capacidade total de encapsulamento 2,5D (média) atingirá 374 kwpm em 2028, um crescimento de aproximadamente 50% em relação aos 250 kwpm em 2027.

Os motores do crescimento vêm de dois fatores: chips maiores e mais cenários de aplicação. Essas tecnologias de encapsulamento 2,5D abrangem IA GPU, XPU, CPU e chips de rede, e não são mais exclusivas das GPUs.

Encapsulamento 2,5D em três frentes: CoWoS, CoPoS, EMIB-T

A Morgan Stanley destrinchou a expansão da capacidade de encapsulamento avançado em 2028 em três principais linhas:

CoWoS (nível de wafer): A TSMC (TSM.US) continua expandindo, mas o segmento oS pode necessitar de mais parceiros. Investigação indica que Amkor Technology (AMKR.US) e ChipMOS diversificarão a produção de oS nos EUA e Taiwan. A capacidade de CoWoS da TSMC deve aumentar de 130/200 kwpm em 2026/2027 para 260 kwpm em 2028, concentrando a expansão principalmente no Arizona AP9/10, e possivelmente incluindo AP7. Fora da TSMC, a capacidade aumentará para 110 kwpm até o final de 2028, com ASE/SPIL entre 50–60 kwpm e Amkor entre 55–60 kwpm, destacando CoWoS-L e CoWoS-R.

CoPoS (nível de painel): Convertendo para waífer equivalente CoWoS de 12 polegadas, a Morgan Stanley prevê produção de 5–10 kwpm em 2028, aumentando para 10–20 kwpm em 2029. O projeto inicial deverá ser o Feynman Ultra GPU da NVIDIA (NVDA.US). Atualmente, a TSMC está produzindo em teste em Taoyuan, e, se o progresso for bom, pode construir capacidade em AP9/10 ou AP7P3.

EMIB-T (base de substrato): Embora seja uma tecnologia de substrato, a Morgan Stanley também converteu para capacidade equivalente a wafer CoWoS de 12 polegadas. Um substrato EMIB-T pode produzir 16 chips de máscara 9x, cerca de 4 vezes a quantidade de chips por wafer CoWoS. A previsão é de 40k–45k de capacidade equivalente de EMIB-T em 2028, produzindo pelo menos 2 milhões de substratos Humufish (9x máscara), o que representa 10%–15% de participação de mercado do encapsulamento 2,5D.

Lançamento em escala do EMIB-T da Intel, Humufish se torna chave

A Intel (INTC.US) se torna uma variável importante neste relatório. A Morgan Stanley observa que a capacidade média atual do EMIB-M da Intel é de 110 kwpm, caindo para 95 kwpm em 2027, devido a parte da capacidade ser convertida para EMIB-T. Os principais clientes do EMIB-M são Trainium3, o futuro Trainium4 e CPUs internos de servidores.

A capacidade média do EMIB-T é de cerca de 5 kwpm em 2026, ampliando-se para 15–20 kwpm em 2027, e chegando a 40–45 kwpm em 2028. Assumindo que cada wafer EMIB-T produz 4–5 chips, a Morgan Stanley mantém sua avaliação: o EMIB-T da Intel pode produzir perto de 3 milhões de Humufish entre o final de 2027 e 2028. Embora existam alguns pequenos projetos, MediaTek/Google Humufish deve consumir a maioria dessa capacidade.

Conflito nos ASICs: Broadcom eleva projeções, MediaTek busca segundo cliente

Movimentações intensas no setor de ASIC.

Segundo relatório do analista Joe Moore da Morgan Stanley, a Broadcom (AVGO.US) mantém receitas sólidas, elevou as expectativas de lucro por ação no ano fiscal de 2028 e a estimativa de receita específica para o ano fiscal de 2027 agora é US$ 115 bilhões, podendo dobrar em 2028. Verificações na cadeia de suprimentos CoWoS mostram que clientes de laboratórios de IA da Broadcom já reservaram cerca de 15k–30k wafers CoWoS para 2027.

A Morgan Stanley continua observando que as chances da MediaTek conquistar um segundo cliente de AI CSP ou laboratório de IA estão cada vez maiores. Por meio da parceria com a NVIDIA NVLink Fusion, uma decisão sobre isso pode ser tomada no quarto trimestre de 2026, representando importante catalisador para a MediaTek. A Morgan Stanley mantém recomendação “outperform” para MediaTek.

A Qualcomm (QCOM.US) anunciou uma colaboração ASIC com a AWS, sendo um cliente-chave da Alchip para ASIC. No entanto, o comunicado foca em inferência, diferente do Trainium4 da Alchip, que abrange treinamento e inferência. Assim, a Morgan Stanley acredita que o impacto para a Alchip é limitado.

AMD e Microsoft: Venice reduz, Maia revê para cima

No caso da AMD (AMD.US), a Morgan Stanley prevê que o consumo total de CoWoS aumentará 165% aa, chegando a 345 mil wafers em 2027. A produção de IA GPU será toda feita na CoWoS da TSMC, com MI455/450 em destaque para 2027 e a série MI500 (Arcadia) em baixa produção no final de 2027. As produções potenciais de MI455 e MI450 atingem cerca de 500–650 mil chips cada. As reservas da CoWoS-L da TSMC devem crescer 200% aa, para 210 mil wafers.

No entanto, o desenvolvimento do ecossistema fora da TSMC está mais lento que o estimado. As reservas da CoWoS para o CPU Venice da AMD aumentaram de 50 mil wafers em 2026 para 210 mil em 2027, mas abaixo da previsão inicial, e a produção estimada caiu de 5,6 milhões para 4,4 milhões de chips. A TSMC também precisará suportar cerca de 80 mil wafers CoWoS-L para Venice, pressionando parte da capacidade de construção de IA GPU.

Para o Maia200 da Microsoft (MSFT.US), a previsão foi revista para cima. A Morgan Stanley acompanha uma revisão positiva da demanda para o Maia200 em 2027, podendo chegar a cerca de 5 mil wafers CoWoS, o que significaria 100–150 mil chips reservados.

HBM e consumo de wafer: boom de demanda em 2027

A Morgan Stanley prevê que a demanda total de HBM para IA chegará a cerca de 44,9 bilhões de GB em 2027, contra 29 bilhões de GB em 2026. As séries Rubin da NVIDIA e TPU v8i/v9 do Google são os principais motores.

No consumo de wafer, em 2027, o gasto total com wafers de IA deve ser, ao menos, US$ 55 bilhões, ante US$ 27 bilhões em 2026. A receita relacionada à IA da TSMC pode apresentar CAGR de 60% entre 2024–2029. A Morgan Stanley continua prevendo aumento sequencial das receitas dos chips de IA.

A demanda global de CoWoS também está crescendo rapidamente. A Morgan Stanley prevê que a demanda total irá de 1,394 milhão de wafers em 2026 para 2,509 milhões em 2027, crescimento de 80% aa. Entre os principais, a NVIDIA vai de 780 mil para 1,222 milhão de wafers, Broadcom de 300 mil para 484 mil, AMD de 130 mil para 345 mil, MediaTek de 40 mil para 180 mil, e Marvell Technology (MRVL.US) de 26 mil para 90 mil wafers.

De “disputa por GPU” para “competição de eficiência”: investimento em IA entra no teste do ROIC

A equipe dos EUA da Morgan Stanley apontou em relatório anterior que o investimento em IA não é um buraco negro de capital. Para plataformas de modelos que fornecem serviços API com computação própria, o ROIC pode chegar a 46%; para aquelas que dependem de infraestrutura de terceiros, cerca de 25%; no modelo IaaS, ROIC é de aproximadamente 31%. O segmento mais atraente não está no aluguel puro de computação, mas nas empresas que detêm capacidade de modelo, infraestrutura e negócios.

Ao mesmo tempo, a Morgan Stanley projeta que o fluxo de caixa operacional das quatro grandes nuvens aumentará de US$ 739 bilhões em 2026 para US$ 1,23 trilhão em 2028, com a necessidade de financiamento adicional caindo de US$ 238 bilhões para US$ 90 bilhões. Em 2028, a necessidade de dívida adicional dos gigantes será de apenas cerca de 7% do fluxo de caixa operacional, não agravando a pressão de financiamento com o investimento em capital.

Porém, após a corrida aos investimentos, 2028 pode marcar uma “fase de digestão”. Fatores como chips, racks, terreno, energia e mão de obra estão limitando ainda mais a expansão, com hiperescalares tendo “preconstruído” grande capacidade de data center para 2027–2029, restringindo oportunidades para antecipar novos capex. O foco do mercado muda de “quem consegue construir mais data centers” para “quem consegue converter a computação já construída em receita e lucro reais”.

A Morgan Stanley entende que, à medida que o crescimento do capex desacelera e a penetração de aplicativos de IA aumenta, os capitais tenderão a migrar de hardware, semicondutores e memória para modelos, plataformas de nuvem e aplicativos de software. O “teste ROIC” dos investimentos em IA passa da fase de construção de computação para a fase de monetização. A continuidade da contribuição de receitas e lucros pelo segmento de aplicação será o próximo grande vetor de valorização.