Premia za ryzyko na amerykańskim rynku akcji najniższa od 2002 roku, JPMorgan: Wzrost stóp procentowych będzie boleśniejszy niż w ciągu ostatnich dwóch dekad

Nadwyżka zwrotów z akcji względem obligacji skurczyła się do historycznie niskiego poziomu, a amerykański rynek akcji niemal wyczerpał bufor chroniący przed szokami wynikającymi ze zmian stóp procentowych.

Zgodnie z najnowszym raportem badawczym JPMorgan, premia za ryzyko z tytułu akcji w indeksie S&P 500 (Equity Risk Premium, ERP) spadła do około 2,1%, czyli ponad 100 punktów bazowych poniżej średniej historycznej i do najniższego poziomu od 2002 roku. Tendencja ta jest szczególnie widoczna na tle utrzymującego się wzrostu realnych rentowności obligacji. Globalny zespół strategów rynku JPMorgan ostrzega: W erze niskiej premii za ryzyko, wrażliwość rynku akcji na zmiany stóp procentowych znacznie wzrośnie, a skutki mogą być większe niż przewidywania inwestorów z ostatnich dwóch dekad.

Analitycy wskazują na trzy powiązane efekty: Po pierwsze, wrażliwość rynku akcji na rentowności obligacji systematycznie wzrośnie; po drugie, długoterminowi inwestorzy będą mieli większą motywację do rebalansowania portfela z akcji na obligacje; po trzecie, pozytywna korelacja między akcjami a obligacjami, utrwalona od szoku inflacyjnego w 2022 roku, zostanie dodatkowo wzmocniona. Dla strategii risk parity, które polegają na hedgingu ryzyka akcji za pomocą duration obligacji, te zmiany stanowią trwałą przeciwwagę.

JPMorgan wykorzystuje model dyskontowania dywidend (DDM), w którym aktualna cena indeksu S&P 500 jest wprowadzana do równania dyskontowania przepływów pieniężnych, wyznacza stopę dyskontową kapitału (Equity Discount Rate), a jej różnica względem realnej rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych daje szacowaną premię za ryzyko.

Strateg Nikolaos Panigirtzoglou i jego zespół szacują, że obecnie premia za ryzyko w S&P 500 wynosi około 2,1%, czyli około 100 punktów bazowych poniżej średniej historycznej. Wskaźnik ten spadł poniżej cyklicznego minimum 2,4% z III kwartału 2007 roku; po tym, jak rynek akcji dalej rósł, a realne rentowności obligacji wzrosły, premia za ryzyko dalej się obniżała.

Dane historyczne pokazują, że w latach 1974–1998 premia za ryzyko z tytułu akcji również pozostawała na niskim poziomie — był to okres wysokiej inflacji i jej późniejszego spadku. JPMorgan wskazuje, że w tym czasie wrażliwość dochodów z akcji na dochody z obligacji była znacząco wyższa i często obie zmienne poruszały się niemal synchronicznie. Obecna premia za ryzyko powróciła do porównywalnych poziomów, co sugeruje, że podobny mechanizm powiązania może się powtórzyć.

Druga konsekwencja spadku premii za ryzyko dotyczy alokacji aktywów. Szacunki JPMorgan dotyczące ukrytej alokacji globalnych inwestorów niebankowych pokazują, że obecnie nadwaga akcji wobec obligacji jest najwyższa od 2002 roku; odrębne statystyki dla G4 funduszy emerytalnych i firm ubezpieczeniowych (obejmujących USA, Wielką Brytanię, strefę euro i Japonię) potwierdzają te wnioski.

Raport wskazuje, że niskie premie za ryzyko mogą teoretycznie utrzymać się, jeśli wzrost produktywności związany z AI będzie nadal napędzał wzrost zysków, co zapewni fundamentalne wsparcie dla niskiego poziomu premii. Jednak jeśli realne stopy zwrotu będą dalej rosnąć, różnica pomiędzy oczekiwanymi zwrotami z akcji i obligacji będzie się zmniejszać, dając inwestorom wieloaktywowymi motywację do zwiększenia udziału obligacji w portfelach, a skala przepływów z akcji do obligacji może przekroczyć poziom z ostatnich lat.

JPMorgan wskazuje trzecią konsekwencję spadku premii za ryzyko – wzrost korelacji akcji i obligacji.

Od szoku inflacyjnego w 2022 roku dzienna korelacja zwrotów globalnych akcji i obligacji zmieniła się z ujemnej na dodatnią. Bank przewiduje, że obecne środowisko niskiej premii za ryzyko umocni tę pozytywną zależność na dwa sposoby: Po pierwsze – kanał wyceny: rynek akcji stanie się bardziej wrażliwy na rentowność obligacji; po drugie – kanał makroekonomiczny: jeśli zmienność inflacji pozostanie relatywnie wysoka, prawdopodobieństwo jednoczesnego przemieszczania się akcji i obligacji w tym samym kierunku będzie nadal wysokie.

Powyższe zmiany stanowią systemowe wyzwanie dla strategii risk parity. Strategia ta opiera się na duration obligacji jako narzędziu hedgingu ryzyka akcji, podczas gdy dodatnia korelacja akcji i obligacji osłabia skuteczność tego hedgingu. JPMorgan przewiduje, że wieloaktywni inwestorzy mogą zwiększyć popyt na bezpośrednie narzędzia hedgingowe, takie jak opcje na akcje.

Ostatni wzrost realnych rentowności obligacji wywołał dyskusję na temat czynników napędzających ten ruch. JPMorgan uważa, że tej fali wzrostu nie można przypisać wyłącznie jednemu czynnikowi.

Bank cytuje model Fed D'Amico, Kim and Wei (DKW) do analizy składników realnej rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych. Dane wskazują, że gwałtowna zmiana wycen realnych stóp w 2022 roku była napędzana przede wszystkim oczekiwaniami w zakresie krótkoterminowych realnych stóp, zgodnymi z gwałtownym zacieśnieniem polityki pieniężnej, natomiast od końca lutego bieżącego roku wzrost realnych rentowności dzieli się mniej więcej po równo pomiędzy oczekiwania dotyczące krótkoterminowej realnej stopy i premię za termin.

JPMorgan wskazuje, że taki podział jest zgodny z lekką rewizją oczekiwań w stosunku do długoterminowego potencjału wzrostu, za czym mogą stać optymistyczne nastroje związane z cyklem inwestycyjnym w AI; jednocześnie utrzymujące się wysokie deficyty budżetowe oraz dalszy postęp w QT prowadzony przez banki centralne rozwiniętych rynków również mają znaczenie. Z danych Consensus Economics wynika, że od końca 2023 roku długoterminowe oczekiwania wzrostu realnego zaczęły się poprawiać, ale porównując skalę wzrostu realnych stóp do poprawy prognoz wzrostu w okresie od kryzysu finansowego w 2008 roku do pandemii, obecny wzrost realnych stóp jest znacznie większy niż poprawa oczekiwań wzrostowych.