円を押し上げたが、米国債は守れず！ベセントは米国株の“お荷物”か？

米国財務長官ベセントは今週連続して行動を起こした。まずは円の空売りに警告を発し、円は直後に上昇。その直後には米国債のリポ規模を大幅に拡大し、長期金利の上昇を抑えようとした。結果、円は上昇したが、米国債価格は下落した。

この2つの動きを個別に見れば、それぞれに論理がある。しかし同時に行われると、米国株4年間の強気相場に二重の脅威となる――円高によるキャリートレードの揺らぎと、米国債利回り上昇によるバリュエーション圧迫だ。

9月9日水曜日、米株は3日連続で下落。ダウは400ドル以上下げ、下落率0.8%；S&P500は0.5%下落；ナスダックは0.6%下落。AI関連のハイテク株が真っ先に売られた。

米国債リポ“エンドウ豆シューター”、市場は納得せず

水曜日、米財務省は長期国債の1回当たりリポ上限を60億ドルまで引き上げると発表し、前月の想定規模から3倍に拡大した。

しかし市場の反応は「失望」だった。

ベセントは以前、リポ規模が40億ドルを上回る可能性を示唆しており、ウォール街では1回の上限が80億～100億ドルになると一時予想されていた。公表された60億ドルでは米国債利回りは下がるどころか上昇した。

10年物米国債利回りは一時4.836%と、2023年10月以来の高水準を記録。30年物は5.285%で、先月記録した過去20年の最高値（5.30%）に迫った。

Brown Brothers Harriman & Co.のElias Haddadは「今のところ、財務省はエンドウ豆シューターで戦車を相手にしている」と痛烈に皮肉った。

ドイツ銀行のストラテジストSteven Zengも「これはまるで財務省がモンスターを生み出し、いまやそれにエサを与え続けねばならなくなったようなものだ」と述べた。彼は60億ドルの発表が投資家の期待した「抑止効果」を生まなかったとも指摘している。

同日夜、財務省は利回り4.834%で390億ドル相当の10年物国債を入札、これは10年債のオークション史上最高利回りとなった。

Mackenzie Investmentsのチーフ債券ストラテジストDustin Reidは「この局面をどう管理するかはまだ初期段階だ。財務省は今日の市場反応に決して満足していないだろう」と語った。

ベセント自身も認めた：均衡価格はコントロールできない

市場の激しい反応を前に、ベセントは火曜日のテキサスでのイベントで、自らが国債の「均衡」価格を変えることはできず、目標はあくまで価格変動のペースを鈍らせ、有害なストーリーが定着するのを防ぐことにあると認めた。

彼は長期金利の急騰は「米国が債務不履行に陥る」とのパニック的風説によるものだとし、これは「馬鹿げているものの、一時主流となった」と述べた。

Wells FargoのマクロストラテジストAngelo ManolatosとFrancis Brownもレポートで「長期利回りが低下するには、成長・インフレの鈍化、エネルギー価格の下落、FED政策不透明感の緩和、財政改革、企業債発行の縮小といった他のカタリストが必要だ」と指摘した。

現状、これらの条件は一つも満たされていない。高い原油価格でインフレ期待は上昇、FED来週のFOMC利上げの確率は62%まで織り込まれている。企業債発行は今週季節的ピークで、火曜日には18社の起債があり、今年3番目に活発な取引日となった。

「私はマーケットメーカー」――円は上がったが、代償は？

米国債のリポ施策が失敗に終わる前日、ベセントは同じテキサスでのイベントで円のショート勢に強い警告を発した。

Bloombergによれば、彼は「今、私はマーケットメーカーだ。だから我々が円に介入するとき、日本人、日本銀行、日本の政策当局が何をするか手に取るように分かる。私と賭けをしたければどうぞ」と述べた。

この発言の根拠は二つ。第一にベセント自身が日本政策当局の動向を把握していると考えていること。第二に報道によれば、日本銀行が今月ベンチマーク金利を25bp引き上げる方向だということだ。

円は水曜日も上昇を続け、一時1ドル＝153.49円まで円高に。その前日は2月以来の高値だった。

ただ、円高は米株にとって決して良いニュースではない。

円高でキャリートレードの“時限爆弾”が動き出す

円は長年、世界で最も低コストの調達通貨であり続けている。典型的なキャリートレードは、低金利の円を借り、米ドルに替えて、米ハイテク株等の高収益資産に投資するというものだ。

円高になれば、この取引のコストが上昇し、ポジションの解消圧力が増す。

Interactive BrokersのチーフストラテジストSteve Sosnickは「現在の円高の勢いは、すでに日円を借りて米国ハイフライング株にレバレッジをかけている人たちを動揺させ始めている」と述べる。

Goldman SachsのDelta-One部門責任者Rich Privorotskyも「ベセント氏の発言の真意はどうであれ、円は客観的に上昇を続けている。市場は日本銀行の政策引き締めと資金の還流を織り込みつつある」と述べた。

さらに彼は「円キャリートレードを解消し、日本の債券や株式に資金が還流すれば何が起きるのか？」という重要な疑問を投げかけた。

彼の見立ては「S&Pや大型株は全体的に不可解な重さがあり、明確なファンダメンタルズに起因するものではない。注目すべきは、レバレッジやキャリーのポジションが水面下でシステムから静かに放出されつつある点だ」と指摘。

GammaRoad Capital PartnersのCIO Jordan Rizzutoは断じて「これは強気相場が直面する最大リスクだ」と評価した。

ベセントのジレンマ：円は弱すぎても強すぎてもいけない

ここに一つの内的な矛盾があり、ベセントの政策論理を悩ませている。

MarketWatchによれば、日本の8月末時点の外国証券保有高は約880億ドル減少した。日本は伝統的に米国債の主要保有国だ。

GammaRoadのRizzutoは、日本が最近米国債の売却を進めているなら注視すべきだという。「なぜならこれは米国が日本と協力して為替介入をし、円を支えた直後に起きているからだ。2つの出来事の重みを感じざるを得ない」と語る。

財務省としては、円が十分に強ければ日本は資金調達のために米国債を売る必要がなくなる。しかし、円高が進みすぎるとキャリートレードの巻き戻しが起こり、米ハイテク株などへの直接的な悪影響が増す。

市場にはすでに一部のトレーダーから私的な疑問が持ち上がっている。すなわち、ベセントは原因と結果を取り違えていないか――彼は円高によって長期米国債への圧力を和らげようとしたが、伝統的には金利差が為替流れを左右し、その逆ではない。