AIの大幅な調整をどう見るか、モルガン・スタンレーの120ページのリサーチレポートを徹底解説

6月下旬以降、世界的なAIセクターは顕著な調整局面を経験しました。

これは一時的なテクニカルな調整に過ぎないのか、それともサイクルの天井シグナルなのかは、極めて重要な問いです。

Morgan Stanleyは7月27日に、全120ページにもわたる詳細なレポート「Playing the AI Infrastructure Dip」を発表し、この問題について探求しました。

レポートは明確な見解を示しています：調整の主な要因はテクニカル面であり、ポジションの一掃・証拠金融資のデレバレッジ・モメンタムファクターの反転などが要因で、ファンダメンタルズの論理が破壊されたわけではありません。

私はレポートを精読し、多くの洞察を得ましたので、主要な内容を解説します。

（1）資本市場の懸念1：Tokenmaxxingストーリーの反転？

最近市場で注目された最初のネガティブシグナルは「Tokenmaxxing」ストーリーの反転です。

多くの企業がAI Token利用量への予算上限を設け始めており、これが大規模モデル企業の収益成長持続性への疑念をもたらしています。

しかし、この懸念は根拠が薄いです。

まず、現時点で企業の社員によるToken支出は極めて少なく、それにもかかわらずROIは非常に高いです。

Morgan Stanleyの大規模な企業向けAI活用に関する調査によると、AI一回の活用で平均55ドルの人件費削減ができ、Agent協働による業務完了コストは平均2〜5ドル、ROIは10倍を超えます。

ROI倍数が10倍を超えるツールは、採用するか否かは予算の問題ではなく、企業の競争力の核心の問題です。AI活用を積極的に進めない企業は、今後競争劣位がますます明確になります。

次に、GPUの世代交代がデータセンターの収益率を高め、今後Token価格の大幅値下げが可能でありつつ利益を損なわないため、需要が一層拡大すると考えられます。

Morgan StanleyのIntelligence Factoryモデルの試算によると、Blackwell世代データセンターのToken販売純利益率はおよそ58%です。

RubinやFeynman世代GPU導入が進むと、利益率はそれぞれ80%、90%程度へ上昇します。

これはHyperscalerが利益率を維持したまま、Token価格を約75%引き下げることが可能であることを意味します。コスト曲線に十分な下げ余地があり、値下げと収益性を両立できます。

（2）資本市場の懸念2：Kimi時代は設備投資の合理性を否定？

Kimi K3の発表は、資本市場における中核仮説を再考させました。すなわち、中国がより低コストで同等性能の先進モデルを訓練できれば、米国Hyperscalerによる年間1兆ドル超のAI Capexはリターン低下のリスクがあるのか？というものです。

Morgan Stanleyは、中米の大規模モデル企業における効率追求は、むしろ計算需要を強化する構造的要因になると考えています。

19世紀の経済学者William Stanley Jevonsは、ワット式蒸気機関の効率向上が英国の石炭消費を逆に激増させたことを発見しました。より経済的な蒸気機関が普及したからです。

このため、有名なJevonsのパラドックスを提唱しました：「ある資源の利用効率が向上すると、結果的にその資源の総消費量が増加する」。

Jevonsパラドックスは、現在のAI革命波にも当てはまります。計算効率向上はToken単価を下げ、低コスト化はより多くのシナリオ・ユーザー・高頻度活用をもたらし、最終的に計算総需要を押し上げます。

Morgan Stanleyは、この需給ギャップの深刻さを示すデータを引用します：

Google幹部は最近、同社が6ヶ月ごとに計算能力を2倍にする必要があり、5年で1000倍に達する可能性があると述べました。

しかし供給サイドを見ると、NVIDIAの2025〜2028年のAIチップ販売CAGRは約140%ですが、このペースで5年間供給しても、Google単独の需要予測の10%にも及びません。

つまり、世界最大の計算資源サプライヤーが全力・史上最高速で生産しても、単一顧客の需要の一部しか満たせません。

（3）資本市場の懸念3：供給側の制約がハードリミットとなるのか？

資本市場が三つめに懸念するのは、需要サイドが十分確かでも、物理的制約により計算インフラ供給が間に合わないのではないか、という点です。

Morgan Stanleyは物理的世界の制約を3P：People、Power、Politicsと分類しています。

People：データセンター建設に必要な熟練労働者（電気工・溶接工・配管工）は構造的に不足しています。

Power：一部地域では電力グリッドへの並列接続待ちに5〜7年かかり、これがデータセンター運用の最も大きな時間的ボトルネックです。

Politics：データセンター建設は地方から連邦まで多層的に政治的阻害を受けており、しかもその傾向が構造的に反転しつつあります。

過去数年、多くの州がデータセンター誘致のため寛大な政策を展開していましたが、いまは逆転が起き、税制優遇を停止・条件付与・撤廃する動きが強まっています。

データセンター開発ペースを下げ、住民の電気料金をデータセンターインフラコストから守る等の論点が、州知事選の主要な争点となりつつあり、11月の選挙の重要論点になりそうです。

一方、連邦レベルでは全国的な「データセンター課徴金」制度の確立が企図されています。

下院ではRatepayer Protection Actを審議中で、インフラコスト分担のための全米初となる法制化、各州公益企業に「大負荷基準」を作成しデータセンターに電網アップグレード分の費用を求める案です。

3月にはAmazon、Google、Meta、Microsoft、Oracle、xAIなどがホワイトハウスのRatepayer Protection Pledgeに署名し、インフラコストが現行消費者に転嫁されないよう自主的に約束しています。

本法案が成立すれば、こうした自主的な誓約が法制化され、全国的なデータセンター電力サーチャージ制度が実質的に成立します。

Morgan Stanleyもこの懸念自体は妥当と認めていますが、「本質的障壁」ではなく「速度制限」であると分類しています。

一部地域で電力ネットワーク並列接続の待機が5年以上となり、データセンターが「自力発電」を強いられる圧力が高まる中、現地自家発電がコアソリューションになりつつあります。

（4）Time to Power：過小評価されている電力時間アービトラージ

Morgan Stanleyは米国データセンターの電力不足について定量分析を行っています。

結論として、2026〜2028年の米国データセンター電力需要は68GWで、建設中の施設（15GW）と契約済みグリッド容量（15GW）を差し引いて、38GWの潜在的ギャップが発生し、いくつかの地域ではグリッド接続まで5〜7年かかるとしています。

この背景下、Morgan Stanleyは電力供給までの時間価値（Time to Power）が、いま最も市場で過小評価されているポイントだと考えています。

その根拠は明確です：データセンターの稼働は電力供給に依存→電網並列接続に5〜7年→1〜3年で電力供給可能な代替案には大きな時間アービトラージ価値があります。

Morgan Stanleyが注目する2つの主要なボトルネック解消法：

• ビットコインマイニング施設：これら事業者は相当量の電力グリッド接続容量および物理用地をすでに保有しており、データセンターに直接転用して10〜19GWの供給が可能です。

• 急速展開可能な発電方式：グリッド接続に比べ1〜3年のアドバンテージあり、うちガスタービンで15〜20GW、燃料電池で5〜8GW供給できます。

ガスタービン・燃料電池・原子力発電所直供・ビットコインマイニング施設転用等「Time-to-Power」案を確率加重で考慮しても、ベースシナリオで1GW、悲観シナリオでは11GWの純不足が残ります。

言い換えれば、Hyperscalerが現在最も希少としているのはCapexではなく、電力供給可能な物理スペース、すなわち「Powered Shell」です。

Morgan Stanleyの調査では、この「Powered Shell Provider」企業が市場で十分な評価を受けていないと指摘しています。

この過小評価を定量化するため、Morgan Stanleyは伝統的な再生可能エネルギーPPAを参照基準に比較を行っています。下表参照：

現状、この種のPowered Shell ProviderのEV/Wattは$2〜4にとどまっており、TeraWulf、Cipher Mining、HUT 8、Riot Platforms、Applied Digital、Galaxy Digitalなどが該当します。

一方、成熟したデータセンター運営企業（Equinix、Digital Realtyなど）のEV/Wattは20〜25倍に達します。Morgan Stanleyはこれら転換企業群に15倍EV/Wattのディスカウントバリュエーションを設定しています。