Questa notte la decisione della Federal Reserve: l'inflazione continua a crescere, ma il rialzo dei tassi viene messo in pausa? Walsh affronta una grande prova di credibilità

I dati sull'inflazione continuano a superare le aspettative, ma la Federal Reserve sembra quasi destinata a mantenere i tassi invariati questa settimana. Questa situazione contraddittoria concentra tutte le pressioni sulla conferenza stampa di questa sera: come spiegherà Powell al mercato la scelta di sospendere l’aumento dei tassi, nonostante un’inflazione chiaramente fuori target, senza compromettere la credibilità della politica della Fed?

Secondo l’ultimo sondaggio Reuters, 94 su 100 economisti intervistati prevedono che la Fed manterrà i tassi tra il 3,75%-4,00% questa sera, mentre la probabilità implicita di un rialzo questa volta secondo i futures CME sui Fed Funds è solo del 10% circa, e quella stimata dalla divisione volatilità azionaria di Goldman Sachs è ancor più bassa, al 7%.

Tuttavia, i dati sull'inflazione non supportano questa posizione: il CPI core di settembre è aumentato dello 0,3% su base mensile, sopra le attese dello 0,2%, e annuo è salito al 2,6%; la crescita annualizzata su tre mesi del CPI core è balzata dal 2,0% al 3,4%. Dopo la pubblicazione del CPI di settembre, la probabilità di un rialzo dei tassi in ottobre è brevemente salita fino al 50%—questa forte oscillazione riflette la profonda incertezza del mercato sulla traiettoria della Fed stessa.

Bank of America Securities è attualmente il più evidente dissidente di Wall Street: il suo team di economisti mantiene la previsione di un rialzo in ottobre, ritenendo che i dati sull'inflazione forniscano motivazione sufficiente. Mark Cabana, strategist di tassi BofA, avverte nella sua nota che, se Powell scegliesse di sospendere senza fornire una spiegazione chiara, potrebbe esserci il rischio di ripetere un errore “colomba” come nella conferenza stampa di luglio, con conseguenti pressioni significative su dollaro e curva dei Treasury. Per gli investitori, il vero mistero di stasera non sta nella decisione, bensì in ogni parola pronunciata da Powell.

La logica centrale che spinge verso l’ipotesi di sospensione proviene dai segnali intensi emessi dagli ufficiali della Fed tra un meeting e l’altro. Secondo il report di David Mericle, chief economist USA di Goldman Sachs, le dichiarazioni dei membri FOMC puntano verso un consenso: proseguire la stretta con il ritmo di un rialzo “ogni altra riunione”—dunque rialzo a settembre, pausa a ottobre, nuovo aumento a dicembre.

Il presidente della Fed di New York, John Williams, ha dichiarato chiaramente che “non c’è necessità di un’azione urgente in ottobre”, suggerendo un solo ulteriore rialzo quest’anno e nessun inasprimento sino al 2027; il vice presidente della Fed, Philip Jefferson, ha affermato che i policymaker potrebbero aver bisogno di più tempo per valutare i dati; il governatore Waller ha riassunto questa posizione: i rialzi “non devono essere in riunioni consecutive, ma dovrebbero essere attuati in tempi ragionevoli.”

I verbali FOMC confermano questa struttura: tutti i 19 membri hanno supportato il rialzo di settembre e “la maggior parte” ritiene appropriato un altro aumento entro la fine dell’anno. Ciò implica che il rialzo di dicembre rappresenti il punto di approdo tra le parti; ottobre, invece, non è mai stato realmente discusso—anche se nelle dichiarazioni pubbliche precedenti Powell non aveva esplicitamente escluso questa possibilità.

Mantenere i tassi invariati non significa unanimità interna. Molte istituzioni prevedono voti contrari da parte di membri hawkish in questa riunione.

Rabobank e Natixis prevedono che, come a luglio, i tre membri falco—Beth Hammack (Cleveland Fed), Lorie Logan (Dallas Fed) e Neel Kashkari (Minneapolis Fed)—si opporranno nuovamente, supportando un rialzo di 25 punti base. Michael Feroli, chief economist USA di J.P. Morgan, prevede almeno due voti contrari (Hammack e Logan), con Kashkari potenzialmente allineato.

Non mancano motivazioni a sostegno degli hawkish. Logan sostiene che i tassi dovrebbero “essere alzati di almeno altri 50 punti base o più”; Hammack sottolinea che “bisogna raggiungere livelli restrittivi velocemente, con incrementi piccoli ma rapidi”; Susan Collins, presidente della Boston Fed (non votante in questa occasione), evidenzia che sta aumentando la probabilità di uno scenario in cui l’inflazione si discosta in modo significativo dal target del 2%.

Brian Martin, economista di ANZ, è la voce hawkish più rilevante questa settimana a Wall Street. Nel suo report cita lo stesso Powell che, durante il discorso di Jackson Hole, fissò uno standard: “Il FOMC deve essere certo che ‘l’inflazione sottostante si sta muovendo chiaramente e abbastanza rapidamente verso l’obiettivo, altrimenti il nostro lavoro non è finito.’” Secondo Martin, i dati sul CPI di settembre non offrono questa certezza, e il mercato sottostima di molto la probabilità di un rialzo questa volta.

In un mercato dove quasi tutte le banche prevedono una pausa, Bank of America (BofA) rappresenta una rara eccezione.

Secondo il report di anticipazione FOMC del team tassi e FX di BofA, gli economisti della banca confermano la previsione di un rialzo in ottobre, sostenendo che la pressione inflazionistica continua dovrebbe spingere la Fed a stringere ulteriormente—pur ammettendo che la valutazione del mercato descrive una Fed “pronta ad aspettare la fine delle elezioni” e fiduciosa di previsioni d’inflazione più dovish.

Il team afferma che, se la Fed decidesse per un rialzo a sorpresa, sarebbe la più forte sorpresa falco dai tempi del 2009 rispetto a un pricing di mercato così basso (circa 3 basis point). Storicamente, il 90% delle sorprese hawkish è avvenuto quando il pricing di mercato era superiore a questo livello. BofA prevede che ciò condurrebbe i rendimenti del Treasury a 2 anni ad aumentare di 15-20 punti base, con conseguente fortissimo appiattimento della curva.

BofA mantiene le strategie core short sul Treasury a 2 anni e sullo spread 2s30s per un’ulteriore appiattimento. Anche con una pausa, il team prevede che, qualora le spiegazioni di Powell non fossero sufficientemente chiare, la curva 2s30s potrebbe vedere un’inclinazione bear di 5-7 punti base—circa la metà dell’impennata di 12,5 punti dopo il FOMC di luglio.

Gli economisti di Goldman Sachs sono tra i più dovish di Wall Street: lo scenario base prevede un solo ulteriore rialzo a dicembre e la fine del ciclo di restrizione. Gli analisti ritengono che i 75 punti base scontati dal mercato per il 2027 siano una previsione troppo aggressiva.

La tesi centrale di Goldman Sachs è che, le fonti dell’inflazione superiore all’obiettivo sono transitorie. Secondo le stime di David Mericle, dazi, shock energetici iraniani ed errori statistici legati all’AI spiegano tutta la differenza di 1,1 punti percentuali tra il PCE core attuale e il target del 2%. Con il graduale esaurirsi di queste componenti, Goldman prevede che il PCE core tornerà intorno al 2,2% entro fine 2027.

Tuttavia, gli ultimi dati della Fed di San Francisco mettono in discussione la logica dell’attesa che l’inflazione si risolva da sola.

Secondo Torsten Slok, chief economist di Apollo Global Management, che cita tali dati, l’attuale inflazione core PCE al 3% è determinata per metà dalla domanda e per metà dall’offerta — nel 2022, invece, predominava il lato offerta. Slok sottolinea che la politica dei tassi può raffreddare l’inflazione lato domanda, ma è meno efficace sugli shock da offerta; ciò implica che almeno metà dell’inflazione attuale non può essere risolta solo con l’attesa.

Quanto ai rischi al rialzo, Goldman Sachs si concentra in particolare sui prezzi dell’energia. Attualmente il petrolio è sopra le loro previsioni, segnalando timori legati a un ulteriore deterioramento della situazione in Medio Oriente. Se i prezzi dovessero seguire la curva dei futures, il PCE core aumenterebbe di circa 0,1 punti prima di marzo prossimo, mentre l’inflazione headline aumenterebbe di circa 0,4 punti. Goldman quindi non esclude un rialzo a marzo, ma non lo considera nello scenario base.

Il risultato della decisione di oggi è quasi scontato: il vero focus del mercato è la performance di Powell in conferenza stampa. Nella conferenza di luglio, di fronte alla domanda “perché non alzare i tassi”, Powell rispose che l'incidenza dei dati sui decisori era, “con due parole, ‘non molta’”, scatenando immediatamente la prima ondata di vendite sul lungo termine.

Natixis prevede una “breve conferenza stampa, senza Q&A, senza spiegazioni approfondite”; anche gli economisti di Goldman Sachs “non si aspettano nuove sostanziali informazioni dalla conferenza”. Will Marshall, responsabile strategie tassi USA di Goldman, precisa che la chiave sta nella quota di tempo che Powell dedicherà all’inflazione rispetto alle condizioni finanziarie: più enfasi sull’inflazione rafforzerebbe l’appiattimento della curva e spingerebbe ancora in alto i tassi brevi; più enfasi sullo stretto delle condizioni finanziarie potrebbe invece rialzare l’inclinazione della curva.

Michael Feroli suggerisce una traccia possibile per Powell: dichiarare che “il Comitato è orientato a nuovi rialzi, ma vuole vedere meglio come l’ultimo aumento influenzerà l’economia”. Feroli tuttavia mette in guardia sull’incongruenza: si tratta in sostanza di un forward guidance, che Powell ha ripetutamente rifiutato di fornire. Il suo avvertimento è chiaro: una decisione di mantenere i tassi invariati a meno di una settimana dal voto di midterm, con dati sull’inflazione così accesi, senza spiegazioni esaustive indurrà il mercato a ritenere che la politica sia influenzata da logiche extra-economiche.

Quanto alla comunicazione ufficiale, Goldman Sachs prevede che il FOMC potrà ispirarsi ai toni dell’ultimo intervento del vice presidente Jefferson, con una formula analoga a “Ogni ulteriore modifica dei tassi dipenderà dall’andamento dei dati, dall’evoluzione dell’outlook e dal bilanciamento dei rischi”. Se Powell la ritenesse troppo simile a un forward guidance, l’alternativa sarebbe rimanere completamente silenzioso sulle future mosse.