I rendimenti dei titoli sovrani raggiungono i massimi dal 2008! I titoli di Stato di Stati Uniti e Giappone rompono i livelli chiave uno dopo l'altro: perché il mercato obbligazionario globale sta crollando su tutta la linea?

Il mercato globale delle obbligazioni sta vivendo la più forte ondata di vendite degli ultimi vent'anni. L'indice Bloomberg Global Government Bond Yield è salito per il quarto giorno consecutivo, attestandosi al 3,72%, il livello più alto dalla metà del 2008—non si tratta di un fenomeno locale o di una fluttuazione di un singolo mercato, ma di una rivalutazione sistemica che coinvolge Stati Uniti, Giappone, Australia e l'intera area G10.

Martedì 1° settembre, il rendimento dei Treasury USA a 10 anni ha toccato il 4,78%, il massimo dall'inizio del 2025; il rendimento dei decennali giapponesi ha superato per la prima volta il 3% dopo 30 anni, e per la stessa scadenza in Australia è stato raggiunto il livello più alto dal 2011.

La logica che guida questa ondata di vendite è strettamente collegata: il presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, al simposio di Jackson Hole ha ribadito la posizione di lotta all’inflazione; l’escalation del conflitto tra Stati Uniti e Iran ha riportato il Brent sopra i 90 dollari a barile, insieme al debito pubblico USA che supera i 40 mila miliardi di dollari e al continuo aumento del deficit. Il mercato sta rivalutando integralmente lo scenario dei "tassi alti più a lungo".

Tuttavia, la questione chiave è un’altra: l’era del denaro a basso costo, che ha sostenuto la valutazione degli asset globali nell’ultimo decennio, potrebbe essere giunta al termine. Secondo molti analisti, un rendimento del 5% sui Treasury potrebbe non rappresentare la fine di un ciclo, ma l’inizio di una nuova normalità.

La miccia: la posizione rigida di Warsh e il colpo dello shock petrolifero

Il detonatore diretto di questa fase di vendita simultanea è stato l’esplodere di due forze contemporaneamente.

Venerdì scorso a Jackson Hole, Warsh ha nuovamente ribadito la volontà di reprimere l’inflazione—è il quinto anno consecutivo che la Federal Reserve non riesce a mantenere l’inflazione entro l’obiettivo. Dopo il discorso, la probabilità di rialzo dei tassi da parte della Fed a settembre scambiata nei mercati swap è salita dal 34% al 65%.

Contemporaneamente, il conflitto USA-Iran si è intensificato, con il mercato preoccupato per eventuali interruzioni prolungate dell’accesso energetico dallo stretto di Hormuz, portando il prezzo del Brent a crescere dell’1,2% fino a circa 91,55 dollari al barile. Il rialzo del petrolio rafforza direttamente le aspettative di inflazione, comprimendo ulteriormente i prezzi delle obbligazioni.

Secondo Bloomberg, molte fonti vicine all’amministrazione USA e a quella iraniana ritengono che la crisi in Medio Oriente persisterà per diversi mesi. Questo significa che la pressione al rialzo sui prezzi dell’energia non svanirà presto e l’incertezza sul percorso dell’inflazione continuerà a pesare sul mercato obbligazionario.

Le due forze insieme aumentano drasticamente la pressione sul mercato. Sia Barclays che Société Générale hanno modificato le previsioni sui tassi dopo l’intervento di Warsh, inserendo nelle proprie stime i rialzi di settembre e dicembre prima non previsti.

La logica core dei Treasury americani: deficit fuori controllo e revisione dei tassi reali

L’aumento dei rendimenti USA ha radici strutturali ben più profonde della semplice geopolitica.

Il debito nazionale USA ha superato i 40 mila miliardi di dollari in agosto, aumentando la pressione dell’offerta sul mercato obbligazionario. Nel frattempo, le grandi aziende tecnologiche, impegnate a finanziare infrastrutture per l’intelligenza artificiale, stanno emettendo in modo massiccio obbligazioni corporate a lungo termine; a settembre sono attesi flussi di bond societari di alta qualità per circa 200 miliardi di dollari, in competizione con i Treasury per attrarre capitali.

Secondo MarketWatch, la crescita nominale del PIL USA ha accelerato al 6,6% annuo, ma la crescita reale è solo del 2,1%, un divario spiegato principalmente dall’inflazione—l’indice deflatore PIL è salito del 4,4% anno su anno. Storicamente, il rendimento dei decennali supera l’indice deflatore; oggi la differenza tra i due è ai minimi storici, segnalando ulteriore spazio al rialzo per i rendimenti.

È importante notare che questa fase di rialzo dei rendimenti avviene principalmente tramite i rendimenti reali (ovvero, corretti per l’inflazione) e non solo tramite le aspettative di inflazione. Questo significa che il mercato obbligazionario non sta solo prezzando l’inflazione, ma richiede un ritorno reale più alto—stiamo assistendo a una fondamentale rivalutazione del tasso d’equilibrio di lungo periodo dell’economia americana.

Sempre secondo MarketWatch, l’incremento del PIL nominale sta superando quello dell’offerta di moneta; la velocità di circolazione è in aumento, dato storicamente ben correlato con l’aumento dei tassi di lungo termine.

Secondo le cronache, il Segretario al Tesoro Besant ha detto lunedì di essere allineato con Warsh sulle questioni del mercato dei Treasury da 31.500 miliardi di dollari. Ad agosto, il Tesoro aveva annunciato un ampliamento dei buyback su Treasury a 10-30 anni, ma alcuni analisti reputano che l’obiettivo attuale non sia quello di abbassare attivamente i rendimenti, ma piuttosto di stabilizzarli.

Risonanza del tightening globale: l’era del denaro a basso costo sta finendo

Un’altra logica chiave di questa svendita obbligazionaria è la fine dell’era globale della liquidità a buon mercato.

Da tempo, i bassi rendimenti dei Treasury sono sostenuti dai continui afflussi di capitali dall’estero (in particolare da Giappone ed Europa, a basso tasso). Ma con le principali banche centrali mondiali impegnate a stringere la politica monetaria, questa dinamica sta venendo meno.

Con l’aumento dei rendimenti all’estero, i Treasury USA diventano relativamente meno interessanti per gli investitori stranieri, specialmente considerando i costi di copertura valutaria; la pressione al rialzo sui bond USA ne risulta così amplificata. Mark Cranfield, strategist di Bloomberg, osserva:

"I trader di reddito fisso del G10 osservano sempre di più il JGB; anche i titoli australiani ormai seguono il prezzo dei bond giapponesi più di quelli americani. Il contesto è sfavorevole: inflazione persistente e giganteschi deficit fiscale di Stati Uniti, Giappone, UK e Francia."

Il cambiamento del Giappone è particolarmente importante. La Bank of Japan ha messo fine nel 2024 all’ultima politica di tassi negativi al mondo e il rendimento dei JGB è rapidamente salito. Un anno fa, il decennale nipponico era all’1,5%; oggi ha raggiunto il 3%, raddoppiando il valore.

La quota di investitori internazionali sulle transazioni spot mensili dei JGB è salita dal 12% del 2009 a circa due terzi; i Titoli di Stato giapponesi stanno tornando protagonisti nei portafogli globali, segnalando una parziale inversione dei flussi a scapito dei Treasury americani.

Al tempo stesso, la pressione fiscale non può essere ignorata. Il governo guidato da Sanae Takaichi ha lanciato un programma di spesa pubblica senza precedenti, ma manca ancora un piano dettagliato per coprire l’abbassamento dell’IVA su cibo e beve, esacerbando i timori per la sostenibilità del debito e facendo salire ulteriormente i rendimenti decennali. Nel prossimo budget, il costo del servizio del debito nipponico salirà a 36.600 miliardi di yen (circa 230 miliardi di dollari), il massimo storico.

Rialzo dei tassi atteso su tutta la linea da Stati Uniti, Giappone, Europa, Australia

In piena ondata di vendite, la rivalutazione dei tassi mondiali prosegue, con le aspettative di restrizione monetaria da parte delle banche centrali mondiali in forte rialzo.

Dopo il simposio mondiale di Jackson Hole, secondo i dati Bloomberg, la probabilità di un rialzo Fed a settembre stimata dal mercato swap è balzata dal 34% al 65% dopo il discorso di Warsh.

Inoltre, i derivati swap mostrano che il rialzo nella riunione BCE del 10 settembre è pienamente prezzato, la probabilità che la Reserve Bank of New Zealand alzi i tassi questa settimana è al 98%, e la Bank of Japan ha il 92% di probabilità di rialzare il 18 settembre, mentre quello di ottobre è già dato per certo.

Articolo di Voci di Wall Street scrive che, secondo la TV pubblica giapponese NHK, il Segretario al Tesoro USA Besant ha incontrato la controparte giapponese Satsuki Katayama e il governatore della Bank of Japan Kazuo Ueda durante il G20 dei ministri delle finanze lunedì. Secondo Besant, è giunto il momento che anche il Giappone proceda con un rialzo dei tassi.

In seguito, in un’intervista a CNBC, Besant ha affermato: "Dispongo di informazioni che il mercato non conosce, e sono convinto che il governo e la banca centrale giapponese interverranno per rafforzare lo yen." È la posizione più chiara mai assunta finora da Washington sulla politica monetaria del Giappone.

Dilin Wu, strategist di Pepperstone Group, sottolinea che "Le scelte delle grandi banche centrali saranno concentrate nello stesso mese, creando una finestra di pricing ad altissima intensità per i mercati dei tassi e dei cambi."

Risonanza globale: reazioni a catena da Australia a Europa

La fase di vendite si è ormai trasformata in un fenomeno sincronizzato globale, non un evento isolato di qualche mercato.

Martedì, il rendimento australiano a 10 anni ha raggiunto il massimo dal 2011, dopo che i dati sull’inflazione si sono rivelati superiori alle attese; i trader ora valutano una quarta stretta dalla RBA quest’anno con una probabilità salita al 54%.

Prashant Newnaha, senior rates strategist Asia Pacific di TD Securities, dichiara:

"Il mercato obbligazionario non sta crollando, ma sta inviando un messaggio molto chiaro: più l’inflazione è rigida, più i tassi dovranno restare 'alti più a lungo'. Il deterioramento fiscale e un premio a termine maggiore continueranno a essere sotto i riflettori."

Dal punto di vista stagionale, la pressione potrebbe perdurare. Secondo Bloomberg, negli ultimi dieci anni settembre e ottobre sono stati i due mesi peggiori per gli indici globali obbligazionari, con una perdita media superiore all’1% per mese.

Borse sotto pressione, aumento generalizzato del costo del credito

Il continuo aumento dei rendimenti sta riversando la sua onda d’urto sia sull’economia reale che sui mercati finanziari.

Secondo Robert Pavlik, senior portfolio manager di Dakota Wealth Management, riguardo al mercato azionario:

Il 4,75% sui Treasury USA a 10 anni è una soglia che inizia a preoccupare veramente gli investitori, che temono un possibile test del 5% e una conseguente correzione significativa per le borse.

Chris Galipeau, chief market strategist del Franklin Templeton Institute, osserva che il mercato azionario per ora regge i tassi attuali, ma se il rendimento del decennale supera il 5% "la borsa potrebbe incontrare delle serie difficoltà".

Per le famiglie, il decennale USA rappresenta il parametro di riferimento del tasso sui mutui a 30 anni: un suo aumento incide direttamente sul costo delle abitazioni.

Drew Matus, chief market strategist di MetLife Investment Management, nota che se si esce dalla "zona di comfort" tra il 3,5% e il 4,5%, le famiglie saranno costrette a risparmiare di più, comprimendo i consumi.

Attualmente, il rendimento del Treasury USA a 30 anni è al 5,27%, con 55 sedute sopra il 5% da gennaio, record dal 2006. A metà agosto il rendimento aveva toccato il 5,34%, il massimo dal 2007.

Garrett Melson, portfolio strategist di Natixis Investment Managers, avverte che ulteriori rialzi dei rendimenti intensificherebbero le molteplici correnti contrarie sul mercato azionario, soprattutto sullo sfondo di indicatori economici in rallentamento. Aggiunge:

"Un rendimento reale appetibile, unito a segnali di rallentamento, può modificare la narrazione di mercato e favorire un rinnovato interesse verso le obbligazioni."

Il prossimo dato chiave sarà divulgato venerdì, con il rapporto sull’occupazione non agricola di agosto.