Quando si invertirà la svalutazione dello yen? JPMorgan: 155-165 potrebbe diventare una fascia di oscillazione; quattro segnali chiave potrebbero innescare un forte rialzo dello yen

Il deprezzamento dello yen si sta rallentando, ma una vera inversione di tendenza manca ancora di catalizzatori chiave. Il team di strategia dei mercati globali di J.P. Morgan ha pubblicato un'analisi il 1° settembre, affermando che il dollaro USA/Yen ha toccato il target di medio-lungo termine a 164, dopo di che la pressione ribassista si è attenuata; il coordinamento dell’intervento fra Stati Uniti e Giappone alla fine di luglio e l’aumento delle aspettative di un rialzo dei tassi da parte della Bank of Japan (BOJ) hanno fornito supporto allo yen.

Tuttavia, secondo i flussi di capitale, le posizioni short sullo yen rimangono ancora ampie. Dal 2025 ottobre, a livello di bilancia dei pagamenti internazionali, c’è stato un acquisto netto cumulato di circa 40,7 trilioni di yen, ma i flussi “off-balance-sheet” registrano una vendita netta di circa 57,1 trilioni di yen, per un risultato netto di circa 16,4 trilioni di yen in vendite nette di yen. J.P. Morgan ritiene che, fintanto che la BOJ aumenterà i tassi circa una volta per trimestre e la politica monetaria statunitense non subirà cambiamenti significativi, il cambio USD/JPY probabilmente rimarrà in un intervallo altalenante tra 155 e 165.

Una vera inversione potrebbe invece provenire dalla chiusura massiccia delle posizioni short sullo yen. J.P. Morgan stima che attualmente le posizioni short sullo yen siano circa il 60%-80% del picco dell'estate 2024; se ci sarà una chiusura totale delle posizioni, USD/JPY potrebbe scendere tra i 14 e i 18 yen, puntando a un intervallo compreso tra 142 e 146. Un riscaldamento delle aspettative di taglio dei tassi Fed, un’accelerazione dei rialzi BOJ che provochi una correzione delle azioni giapponesi, un forte aumento dell’allocazione di asset in yen da parte del GPIF (Fondo Pensione del Governo Giapponese), e un ampliamento degli interventi sul dollaro USA da parte degli Stati Uniti sono i quattro segnali chiave da monitorare.

Quattro segnali che potrebbero scatenare un forte rialzo dello yen

Se USD/JPY scende sotto 155 e si dirige ulteriormente verso 150, J.P. Morgan indica che i seguenti quattro fattori meritano maggiore attenzione:

Primo, il ritorno delle aspettative di un taglio dei tassi Fed. Se l’economia americana mostra segni di indebolimento evidenti, il differenziale di tassi USA-Giappone si ridurrà, diminuendo l’attrattiva delle operazioni di carry trade e spingendo gli short in yen a chiudere le loro posizioni.

Secondo, un acceleramento dei rialzi dei tassi BOJ che porti a una correzione delle azioni giapponesi. Se un rialzo superiore alle attese provoca un calo degli indici azionari giapponesi, gli investitori esteri potrebbero eliminare i precedenti hedge short in yen, innescando una reazione a catena di “calo azionario–chiusura short–acquisto di yen”.

Terzo, un forte aumento dell’allocazione del GPIF sugli asset denominati in yen. Se il GPIF modifica ulteriormente il portafoglio di investimento di base, aumentando la percentuale di obbligazioni e azioni nazionali, il potenziale flusso di acquisto di yen potrebbe ampliarsi in modo significativo. J.P. Morgan stima che, semplicemente portando il peso di questi due asset dal valore centrale del 25% al limite superiore del 31% all’interno dell’attuale quadro, potrebbero essere generati oltre 30 trilioni di yen di flussi di capitale.

Tuttavia, il GPIF funge più da “cuscinetto” per lo yen e potrebbe non essere sufficiente, da solo, a portare rapidamente USD/JPY sotto quota 155.

Quarto, un ampliamento degli interventi USA sul dollaro. Se gli Stati Uniti passassero da un intervento tramite cross currency a una vendita diretta del dollaro o ampliassero le operazioni di pronti contro termine FIMA, l’impatto sul mercato potrebbe essere molto maggiore delle attese attuali.

Se parte uno short squeeze, 142-146 potrebbe essere il primo target

Una volta che lo yen entra in una fase di short squeeze, il suo apprezzamento potrebbe aumentare sensibilmente. J.P. Morgan stima che le posizioni short attuali siano circa il 60%-80% del picco raggiunto nell’estate 2024; in quel periodo, la sorpresa del rialzo BOJ insieme ai timori di recessione USA portarono lo USD/JPY a calare fino a 23 yen.

Se tutte le posizioni short in proporzione al picco storico venissero chiuse, attualmente USD/JPY potrebbe scendere di 14-18 yen, portandosi nell’area 142-146; inoltre, basandosi sul differenziale swap 1 anno tra USA e Giappone, il “valore equo” del tasso di cambio attuale sarebbe intorno a 144. Ciò significa che, una volta partito uno short squeeze, lo spazio di ribasso per il dollaro contro yen potrebbe essere ben maggiore della sola revisione delle aspettative di policy.

Naturalmente, lo yen potrebbe anche tornare a indebolirsi. Se la BOJ rialzasse i tassi più lentamente del previsto, il mercato potrebbe tornare a scommettere sulla logica della “pressione politica che ostacola la normalizzazione monetaria”; se invece la Fed mantenesse alti i tassi o tornasse persino a una posizione più aggressiva, anche il differenziale USA-Giappone potrebbe nuovamente allargarsi.

Anche il rischio fiscale giapponese resta una variabile importante. La politica fiscale espansiva del governo resta fonte di preoccupazione per i mercati, con la riduzione dell'imposta sui consumi e la copertura della spesa per la difesa non ancora chiarite, mentre il piano pubblico-privato di investimenti, che raggiunge i 370 trilioni di yen, dovrebbe proseguire fino all'anno fiscale 2040. Inoltre, un rialzo dei tassi BOJ potrebbe espandere la spesa per gli interessi sul debito pubblico, aumentando il rischio di un downgrade del rating del debito giapponese.