"‘Bantalan’ Saham AS akan hilang?"

👆Klik teks biru untuk mengikuti kami

Laporan Aliran Dana JPMorgan

Mari kita lihat laporan Flow and Liquidity mingguan. Sebelumnya, JPMorgan berpendapat bahwa pertumbuhan pendapatan perusahaan AI mulai mengejar belanja modal, membuat siklus investasi AI kali ini lebih layak secara ekonomi dibandingkan setengah tahun lalu. Namun, pada saat itu JPMorgan juga menyisakan satu batasan penting: pertumbuhan pendapatan hanya menunjukkan permintaan sedang terealisasi, apakah bisa menopang harga saham masih tergantung pada tingkat margin laba, pengembalian modal, dan valuasi.

Pada edisi ini, JPMorgan mendorong masalah ke tingkat valuasi. JPMorgan memperkirakan, equity risk premium S&P 500 telah turun menjadi 2,1%, level terendah sejak 2002. Apa artinya ini?

Kita tahu, investasi saham harus menanggung risiko volatilitas keuntungan, penurunan valuasi, dan kegagalan operasional perusahaan, sehingga keuntungan yang diharapkan secara teori harus dapat mengkompensasi risiko-risiko ini dan lebih tinggi dari tingkat pengembalian tanpa risiko, yaitu di atas yield obligasi pemerintah AS 10 tahun. Bagian atas ini disebut dengan equity risk premium.

Lalu, apa dampak equity risk premium turun menjadi 2,1%? JPMorgan merangkum tiga aspek.

Pertama, pasar saham AS akan menjadi lebih sensitif terhadap yield obligasi pemerintah AS.

Saat equity risk premium sangat tinggi, kenaikan yield obligasi tidak terlalu mempengaruhi saham karena saham masih menawarkan kelebihan imbal hasil (equity risk premium tinggi).

Tapi sekarang bantalan ini hanya tersisa 2,1 poin persentase, jika yield obligasi riil AS naik lagi, investor akan menuntut return yang lebih tinggi dari saham. Lalu bagaimana pasar saham memberikan return yang lebih tinggi? Benar, proyeksi laba dan pertumbuhan perusahaan harus dinaikkan bersamaan, jika tidak maka pasar hanya bisa mempersempit valuasi untuk menarik minat. Ini adalah dampak pertama.

Kedua, dana jangka panjang bisa melakukan rebalancing dari saham ke obligasi.

Indikator alokasi aset JPMorgan menunjukkan, baik investor non-bank global maupun dana pensiun dan asuransi AS, Inggris, Eropa, dan Jepang, rasio overweight saham terhadap obligasi kini telah mencapai level tertinggi sejak 2002. Sebelumnya, dana jangka panjang dominan di saham, karena return yang diharapkan jauh lebih tinggi dari obligasi. Kini, saat selisih return menyempit dengan cepat, daya tarik obligasi mulai bangkit.

Jika yield riil obligasi pemerintah AS 10 tahun terus naik, dana pensiun, asuransi, dan multi-asset fund mungkin akan menjual sebagian saham dan beralih ke obligasi. Karena skala dana institusi ini besar, rebalancing ini tidak harus tuntas sekaligus, cukup terjadi secara terus menerus, sudah bisa menjadi aliran modal menekan valuasi ekuitas untuk jangka menengah dan panjang.

Tapi ini baru sebuah asumsi. Hingga 2 September, rata-rata aliran masuk mingguan ke reksa dana saham global adalah 11,2 miliar USD selama empat minggu terakhir, obligasi masuk 12,4 miliar USD, artinya kedua aset masih menyerap dana. Bedanya, reksa dana saham AS hanya masuk 1,6 miliar USD per minggu, di bawah rata-rata 3,5 miliar USD tahun 2025. Sedangkan obligasi AS masuk 6,8 miliar USD, di atas rata-rata 4,3 miliar USD tahun 2025.

Dari sudut pandang relatif, JPMorgan menilai tekanan rebalancing saham-obligasi meningkat, tetapi dalam jangka pendek belum terlihat investor menarik dana besar-besaran dari saham.

Lagipula, equity risk premium rendah saat ini juga bisa bertahan dalam waktu lama. Jika investasi AI akhirnya meningkatkan produktivitas dan mendorong pertumbuhan laba perusahaan dalam jangka panjang, saham tetap bisa mencerna tekanan valuasi saat ini dengan pertumbuhan laba yang lebih baik. Risiko utamanya adalah pertumbuhan laba tidak bisa mengimbangi kenaikan yield obligasi AS. Itulah dampak kedua.

Ketiga, saham dan obligasi bisa lebih mudah naik-turun bersama.

JPMorgan menyebutkan, portofolio tradisional 60% saham dan 40% obligasi memposisikan obligasi sebagai penopang saat saham jatuh. Ketika ekonomi melemah dan saham turun, yield obligasi pemerintah AS biasanya juga turun, harga obligasi naik, sehingga 40% posisi obligasi bisa menahan sebagian kerugian dari saham yang turun.

Namun, sejak gejolak inflasi 2022, korelasi saham-obligasi sudah kembali positif. Ketika inflasi naik, yield obligasi pemerintah AS naik, yang sekaligus menekan valuasi saham dan harga obligasi, sehingga keduanya bisa turun bersamaan.

JPMorgan menilai, equity risk premium rendah saat ini akan semakin memperkuat hubungan positif tersebut. Karena pertama, kenaikan yield obligasi pemerintah AS semakin mudah menekan saham lewat kanal valuasi; kedua, jika inflasi bertahan lama di atas level pra-pandemi, maka saham dan obligasi terus dipengaruhi faktor makro yang sama.

Akibatnya, korelasi tinggi saham-obligasi akan melemahkan efektivitas obligasi sebagai lindung nilai terhadap saham, bahkan bisa memaksa investor multi-assets untuk membeli lebih banyak opsi jual di saham, mengelola risiko penurunan dengan instrumen derivatif.

Menyambung hal ini, ada pertanyaan kunci. Kenaikan yield riil obligasi pemerintah AS baru-baru ini, apakah artinya pasar optimis terhadap pertumbuhan ekonomi dari AI, atau investor menuntut term premium yang lebih tinggi? Kedua alasan ini sama-sama mendorong yield naik, namun implikasinya bagi pasar saham sangat berbeda.

Jika kenaikan yield riil berasal dari ekspektasi perbaikan ekonomi dan produktivitas, maka laba perusahaan ke depan juga punya peluang tumbuh, valuasi saham masih bisa didukung.

Tapi jika kenaikan didorong oleh defisit fiskal, suplai obligasi, dan term premium, laba perusahaan belum tentu tertolong sehingga kekuatan utama yang dihadapi saham adalah tekanan valuasi murni.

JPMorgan mengutip model DKW terbaru dari Federal Reserve AS untuk menguraikan alasan utama kenaikan yield riil. Model ini membagi yield obligasi pemerintah AS 10 tahun menjadi dua bagian: satu adalah level yield riil yang diharapkan pasar, sederhana mewakili pertumbuhan ekonomi; yang lain adalah term premium, kompensasi ekstra yang diminta investor karena mengunci dana dalam jangka panjang.

Hasil model menunjukkan, sejak tahun 2022 kenaikan yield riil berasal terutama dari ekspektasi yield riil. Namun sejak akhir Februari tahun ini, sekitar setengahnya berasal dari kenaikan ekspektasi yield riil, dan setengah lagi dari kenaikan term premium.

Artinya, kenaikan yield riil belakangan ini mengandung ekspektasi optimis terhadap perbaikan ekonomi, juga mengandung premi risiko hasil defisit fiskal, suplai obligasi, serta pengetatan moneter di negara maju lainnya. Jadi, sinyalnya bersifat campuran: kenaikan yield tidak bisa disimpulkan secara sederhana sebagai sentimen positif atau negatif. Karena bagian yang menguntungkan saham, yaitu ekspektasi pertumbuhan ekonomi, hanya sekitar setengahnya.

Terakhir, JPMorgan memperbarui kondisi dana lindung nilai setelah deleveraging pada Juli, terkait kinerja mereka di bulan Agustus.

Berdasarkan data awal Pivotal Path, total hedge fund naik 1,4% di Agustus, hampir menghapus penurunan 1,36% pada Juli. Fund long-short saham dan multi-strategy juga pulih dari kerugian Juli. Macro hedge fund dan CTA pada Agustus masing-masing naik 2,14% dan 2,31%, tidak hanya menutupi kerugian Juli, beta macro dan long-short equity fund juga naik signifikan, menandakan posisi saham mereka bertambah lagi.

Namun, ada satu sektor yang jelas lebih lambat. Data awal menunjukkan, dana sektor TMT turun 8,27% pada Juli, Agustus hanya naik 2,66%, baru mengembalikan sekitar sepertiga kerugian. Meski delapan bulan pertama tahun ini masih naik 19,54%, tapi Agustus tidak pulih secepat hedge fund lain, mengindikasikan kendala anggaran risiko akibat deleveraging Juli masih ada.

Data ini konsisten dengan penilaian JPMorgan sebelumnya. Risiko pasar secara umum sudah pulih, macro fund, CTA, long-short equity dan multi-strategy fund sudah berani ambil risiko lagi; namun TMT fund dengan konsentrasi besar di semikonduktor, AI, dan teknologi pemulihannya lambat. Dengan kata lain, mereka belum move on sepenuhnya.

Menurut Jason, laporan riset ini menarik pada satu poin yaitu equity risk premium terendah sejak 2002.

Seperti kata JPMorgan, ERP dihitung secara backward, bukan dipantau langsung dari harga, jadi hasilnya sangat berbeda tergantung model, metode, dan konteks yang dipakai.

Saya cek ERP Amerika di Bloomberg, hasilnya sangat berbeda dengan 2,1% versi JPMorgan atau ERP rendah historis. Tidak perlu bandingkan persentase spesifik, sebab hasil model berbeda, tapi tren ERP tetap penting untuk diamati.

Dari grafik terlihat sejak tahun 2000, ERP Amerika mengalami kenaikan struktural, turun di akhir 2001 saat bubble dotcom pecah, lalu naik perlahan sebelum krisis keuangan, setekah itu bertahan relatif stabil sampai pandemi baru turun lagi. Lalu sejak akhir tahun lalu, ERP naik signifikan lagi. Dari data ini, bisa diambil dua kesimpulan awal.

Pertama, ERP bisa bertahan lama di satu level, misalnya antara 2014 hingga 2020, ERP nyaris tidak berubah banyak, tapi pasar saham AS justru naik konsisten dalam trend bullish.

Kedua, sejak akhir 2025, justru ERP di tingkat tinggi secara historis, artinya selisih antara ekspektasi laba pasar saham dan yield obligasi makin melebar, bukan makin menyempit seperti kata JPMorgan.

Saya ingat, sekitar setengah tahun lalu, Ray Dalio bilang ERP pasar saham AS negatif, hari ini JPMorgan bilang 2,1%, data Bloomberg hampir 10%. Terbukti, ERP di berbagai kondisi dan model bisa sangat berbeda. Jadi, trennya penting sebagai acuan, tapi untuk mengevaluasi nilai absolutnya tetap perlu bersikap rasional.