Kenaikan suku bunga oleh Federal Reserve belum tentu mengakhiri pesta pasar bull! Data historis mengungkapkan: yang benar-benar ditakuti pasar adalah "satu putaran pengetatan"

Bagi lintasan pasar saham global yang sedang bullish, risiko utama tampaknya bukan apakah Federal Reserve akan kembali menaikkan suku bunga, melainkan apakah kenaikan suku bunga terbaru ini akan membuka jalan bagi kebijakan moneter Federal Reserve yang berlanjut ke jalur pengetatan suku bunga yang berkelanjutan, serta apakah biaya pembiayaan yang lebih tinggi pada akhirnya akan sangat membebani pasar tenaga kerja non-pertanian dan lintasan laba perusahaan. Data statistik historis menunjukkan bahwa untuk pasar bearish yang terkait dengan resesi ekonomi, penurunan pasar saham AS mencapai median 36% dan berlangsung selama 18 bulan; sedangkan bear market tanpa resesi hanya turun 28% dan bertahan sekitar delapan bulan.

Setidaknya dari sudut pandang data historis, data ini berarti bahwa lintasan suku bunga mempengaruhi tingkat tekanan valuasi, sementara tren ekonomi dan laba selanjutnya menentukan kedalaman dan durasi penurunan pasar. Setelah data PPI AS bulan Agustus yang jauh melampaui ekspektasi pasar dirilis, pasar futures suku bunga memperkirakan probabilitas 70% Federal Reserve akan kembali menaikkan suku bunga pada bulan September, dan probabilitas kenaikan pada bulan Oktober melampaui 80%, dengan mayoritas trader (lebih dari 50%) bertaruh bahwa Federal Reserve akan kembali ke jalur kenaikan suku bunga sebelum akhir 2026 dan akan melakukan dua kali kenaikan suku bunga.

Kejutan energi semakin meningkatkan risiko “setelah satu kali kenaikan suku bunga masih akan ada kelanjutan kenaikan”. Konflik berkepanjangan antara AS dan Iran, pergerakan pasukan Houthi di Yaman yang mengancam pengiriman energi di Laut Merah, serta jalur ekspor alternatif yang juga mengalami tekanan. Pada sesi perdagangan Asia 11 September, meski berita meredanya situasi geopolitik Timur Tengah seperti “Iran akan segera bertemu dengan enam negara Teluk, pasukan Houthi menghentikan tembak-menembak di pesisir barat Laut Merah”, harga minyak Brent tetap turun lebih dari 1% menjadi sekitar USD 105 per barel, tetapi sebelum kabar tersebut, harga Brent hampir USD 110 per barel, tertinggi dalam sekitar empat bulan. Berdasarkan hari perdagangan terakhir sebelum perang pecah—penutupan Brent tanggal 27 Februari di USD 72,48 per barel—kenaikan harga Brent sejak perang sudah melebihi 50%.

Selain itu, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10-tahun, yang dikenal sebagai “jangkar penetapan harga aset global”, sempat melonjak ke 4,979% awal pekan ini. Indeks harga produsen final demand AS bulan Agustus naik 0,4% MoM dan 5,4% YoY—angka YoY yang menjadi fokus pasar secara tak terduga lebih tinggi dari konsensus terbaru yang terus dinaikkan yakni 5,3%, dengan harga barang-barang energi naik 4,2% MoM. Dari transmisinya ke makro, harga minyak yang bertahan tinggi tidak hanya meningkatkan biaya produksi dan transportasi, tetapi juga mengikis daya beli riil penduduk, memicu inflasi yang lebih lengket sekaligus memperlemah permintaan.

Harga minyak benar-benar memicu ekspektasi kenaikan suku bunga, bull market global menghadapi ujian ganda “suku bunga dan laba”

Bank Sentral Eropa telah lebih dulu mengubah risiko inflasi dari lonjakan harga energi ini—di Eropa, kenaikan harga gas lebih kuat daripada minyak—menjadi aksi kebijakan moneter. Pada 10 September, ECB kembali menaikkan suku bunga 25 basis point, mengangkat suku bunga simpanan menjadi 2,5%, dan memproyeksikan inflasi tahun 2026 sampai 2028 masing-masing di 3,0%, 2,5%, dan 2,1%. Sementara itu, proyeksi pertumbuhan ekonomi 2026 dinaikkan menjadi 0,9%, menandakan para pengambil kebijakan menilai ekonomi Eropa masih punya daya tahan di bawah tekanan inflasi tinggi dan laju kenaikan suku bunga.

Namun, kenaikan suku bunga tidak dapat memperbaiki pasokan minyak yang terhambat, fungsinya lebih untuk menahan permintaan dan mencegah harga energi menyebar terus-menerus ke upah dan harga yang lebih luas. Jika guncangan pasokan energi ini bertahan lama, trade-off antara mengendalikan inflasi dan menjaga pertumbuhan akan jadi semakin sulit. Karena itu, ECB tetap berpegang pada keputusan tiap pertemuan, tanpa menjanjikan kenaikan suku bunga beruntun dalam pernyataannya.

Jepang juga menghadapi ekspektasi kenaikan suku bunga yang lebih cepat. Media pada 11 September mengutip sumber yang mengatakan bahwa Bank Sentral Jepang sangat mungkin menaikkan suku bunga 25 basis poin menjadi 1,25% minggu depan dan mungkin akan menaikkan suku bunga pada dua kali pertemuan moneter berturut-turut; jika kenaikan suku bunga September terlaksana, itu akan menjadi kenaikan kedua dalam tiga bulan terakhir, namun level akhir suku bunga dan ritmenya masih belum pasti. Latar belakang kebijakan Bank Sentral Jepang tidak hanya terkait tekanan harga akibat energi dan nilai tukar, tetapi juga potensi inflasi yang mendekati target.

Secara keseluruhan, negara maju utama dunia sedang menghadapi tekanan pengetatan yang lebih luas, tetapi belum dapat dikatakan bahwa bank sentral dunia serentak masuk ke siklus kenaikan suku bunga yang pasti berlanjut: ECB sudah bertindak, keputusan selanjutnya dari Federal Reserve dan Bank Sentral Jepang masih menunggu, namun pasar bertaruh bahwa AS dan Jepang akan menggunakan kenaikan suku bunga untuk menangkal tekanan inflasi yang makin tinggi dan lonjakan kurva imbal hasil obligasi akibat investasi AI yang terlalu panas.

Pasar saham global lebih perlu menguji apakah laba bisa mengimbangi penyusutan valuasi. Untuk saham pertumbuhan dengan durasi tinggi dan valuasi tinggi serta proyek infrastruktur artificial intelligence yang sangat bergantung pada pembiayaan eksternal, suku bunga tinggi yang bertahan akan menaikkan tingkat diskonto dan biaya dana, jika Federal Reserve memasuki siklus pengetatan nyata, tema AI yang sangat tergantung pada pembiayaan juga akan mendapat tekanan besar pada denominator model penilaian DCF; untuk maskapai penerbangan, transportasi, dan sebagian perusahaan konsumsi, harga energi tinggi juga langsung mengikis keuntungan. Menelusuri ekspektasi suku bunga kebijakan, biaya pendanaan riil, spread kredit, dan proyeksi laba akan menjadi semakin penting bagi pasar saham global.

Selain itu, tingkat pengangguran di negara ekonomi Barat utama yang tetap rendah juga tidak cukup untuk menghilangkan risiko stagflasi atau bahkan resesi akibat imbal hasil tinggi dan latar inflasi yang tinggi. Secara historis, bear market akibat resesi biasanya sudah dimulai sebelum data tenaga kerja memburuk secara nyata. Kemampuan realisasi arus kas, kekuatan neraca, dan kemampuan pengalihan biaya, karenanya, akan menjadi kriteria seleksi saham yang lebih penting dalam tekanan suku bunga kali ini.

Satu kali kenaikan suku bunga dan satu siklus pengetatan: Catatan sejarah peralihan bull-bear market! Bull market lebih khawatir akan siklus kenaikan suku bunga Federal Reserve, bukan kenaikan satu kali saja

Wall Street punya satu pola mengenai bagaimana bull market saham berakhir: entah ekonomi memasuki tren turun, atau Federal Reserve terus mengetatkan kebijakan hingga terjadi permasalahan pada salah satu bagian. Saat ini, kedua keadaan itu belum terjadi, tapi risiko suku bunga mulai muncul kembali secara perlahan. Berdasarkan data historis, satu siklus kenaikan suku bunga penuh, bukan sekadar satu aksi kenaikan, yang mengancam kekuatan bullish, di mana biasanya puncak pasar tercapai sekitar delapan bulan sebelum dimulai putaran kenaikan suku bunga terbaru.

Pada hari Kamis, lanskap pasar berubah lebih lanjut. Harga minyak Brent melonjak ke atas USD 105 per barel, bahkan pada Jumat sempat hampir mencapai ambang USD 110, sementara indeks harga produsen AS (PPI) membukukan kenaikan terbesar dalam tiga bulan. Dari Washington ke Berlin, imbal hasil obligasi global naik. Futures Fed fund rate kini mencatat probabilitas sekitar 71% Federal Reserve akan menaikkan suku bunga sebesar 25 basis poin pekan depan.

Bagi bull market saham saat ini, kenaikan suku bunga pada hari Rabu itu sendiri bukanlah masalah utama. Data historis menunjukkan bahwa yang benar-benar mengancam posisi bullish adalah satu siklus kenaikan suku bunga penuh, bukan sekadar satu kali tindakan.

Gambar di bawah, yang disusun oleh lembaga, meringkas dengan detail rinci 12 bear market S&P 500 sejak 1945 yang penurunannya mencapai atau melebihi 20%, serta empat kali penurunan lain di kisaran 18%-20% yang mendekati bear market. Dari jumlah tersebut, enam bear market terjadi setelah siklus kenaikan suku bunga kemudian diikuti resesi ekonomi; tiga terjadi setelah kenaikan tanpa diikuti resesi; satu berbarengan dengan resesi akibat pandemi COVID-19; hanya dua kejadian tanpa kenaikan suku bunga dan tanpa resesi ekonomi. Dalam perbandingan ini, siklus kenaikan suku bunga didefinisikan sebagai setidaknya dua kali kenaikan dengan total kenaikan minimal 100 basis poin atau lebih.

Pada kasus kenaikan suku bunga, pasar biasanya mencatat puncaknya sekitar delapan bulan sebelum kenaikan terakhir dilakukan. Oleh karena itu, jika serangkaian kenaikan suku bunga dimulai, pengalaman sejarah membuktikan bahwa pasar saham tidak langsung berada di puncaknya pada saat kenaikan pertama dilakukan.

Aturan ini umumnya berlaku, meskipun tetap ada pengecualian. Resesi tahun 1953 dan 1960 sama sekali tidak memicu bear market, sementara resesi ringan tahun 2001 justru terjadi bersamaan dengan salah satu bear market dengan penurunan terbesar kedua.

Situasi pasar saat ini tidak sepenuhnya memiliki preseden sejarah yang sama persis. Indeks S&P 500 saat ini hanya sekitar 3% di bawah rekor tertinggi yang dicapai Agustus lalu, ekonomi belum memasuki resesi, siklus pelonggaran Federal Reserve sudah berlangsung dua tahun, dan terakhir kali kenaikan suku bunga terjadi lebih dari tiga tahun lalu.

Perbandingan terdekat adalah pertengahan 1990-an. Setelah penurunan suku bunga oleh Federal Reserve pada tahun 1995, suku bunga sempat naik sekali saja pada 1997—tanpa memicu siklus kenaikan, sehingga bull market bertahan tiga tahun lagi. Setelah penurunan suku bunga pada 1998, Federal Reserve memulai siklus kenaikan pada pertengahan 1999, di mana S&P 500 mencatat puncak sembilan bulan kemudian, tepat saat puncak bubble internet, lalu tergelincir ke bear market terkait resesi ekonomi.

Mengenai besarnya penurunan bear market, sejarah menunjukkan investor perlu melihat ke luar penyebab awal pemicunya. Siklus suku bunga biasanya menjadi awal penurunan pasar, tetapi resesi ekonomi yang menentukan besaran penurunannya.

Bear market yang disertai resesi ekonomi memiliki penurunan median 36%, berlangsung selama 18 bulan, dan butuh waktu lebih dari tiga tahun untuk kembali ke level tertinggi sebelumnya. Sementara bear market tanpa resesi, penurunannya 28% dan berlangsung delapan bulan, serta kembali ke rekor tertinggi dalam dua tahun. Dalam sampel ini, semua bear market dengan penurunan di atas 35% adalah yang terkait dengan resesi ekonomi. Selain itu, puncak pasar saham rata-rata sekitar 10 bulan sebelum resesi, artinya bear market yang dipicu resesi sudah dimulai sebelum penurunan ekonomi terlihat jelas.

Seperti terlihat pada gambar di atas, sesudah kenaikan suku bunga biasanya terjadi resesi ekonomi dengan derajat tertentu, yang mendorong market saham mengalami penurunan tajam dan pullback—penyajian data S&P 500 sejak 1945 berdasarkan pemicu penurunan. Keterangan: data bear market dihimpun Bloomberg, termasuk pullback yang nyaris bear market.

Pandangan institusi penjual juga kurang lebih sama. Tobias Keller, strategist investasi UniCredit Bank, menyatakan: “Meskipun kebijakan pengetatan Federal Reserve bisa menekan pasar dalam jangka pendek dan kenaikan suku bunga dapat menimbulkan volatilitas sesaat, kami tetap percaya bahwa secara keseluruhan lingkungan laba masih dapat menunjang pasar.” “Selama siklus kenaikan suku bunga Federal Reserve secara umum sesuai dengan ekspektasi saat ini dan ekonomi serta laba tetap kokoh, investor harus berhati-hati agar tidak mencampuradukkan volatilitas jangka pendek dengan memburuknya prospek saham jangka menengah.”

Hal ini menempatkan pasar tenaga kerja, dan bukan Federal Reserve, sebagai pusat dari kerangka analisis keseluruhan.

Kecuali resesi double-dip 1980 hingga 1982, setiap bear market yang terkait resesi ekonomi dimulai ketika tingkat pengangguran berada di atau mendekati titik terendah siklus, antara 3,4% hingga 5,2%. Tingkat pengangguran Agustus sebesar 4,1% tepat berada pada kisaran itu, tetapi pengangguran rendah tidak cukup untuk menyingkirkan kemungkinan bear market atau resesi ekonomi.

Saat ini, berapa kali kenaikan suku bunga dalam siklus serta besarnya pengetatan adalah hal yang paling penting, sementara latar belakang ekonomi akan membantu menentukan seberapa dalam pasar menghadapi tekanan jual bahkan bear market baru ketika terjadi pelemahan.