Premium risiko saham AS turun ke level terendah sejak 2002, JPMorgan: Dampak kenaikan suku bunga akan lebih menyakitkan dibandingkan dua dekade terakhir

Pengembalian surplus saham dibandingkan obligasi menyusut ke level terendah dalam sejarah, sehingga bantalan pelindung pasar saham AS terhadap dampak suku bunga hampir habis.

Menurut laporan riset terbaru dari JPMorgan, premi risiko ekuitas S&P 500 (Equity Risk Premium, ERP) telah turun menjadi sekitar 2,1%, tidak hanya lebih dari 100 basis poin lebih rendah dibandingkan rata-rata historis, tetapi juga merupakan level terendah sejak tahun 2002. Tren ini menjadi sangat menarik perhatian dalam konteks imbal hasil obligasi riil yang terus naik baru-baru ini. Tim strategi pasar global JPMorgan pun memberikan peringatan: Di era premi risiko rendah, sensitivitas pasar saham terhadap perubahan suku bunga akan meningkat secara signifikan, dan dampak yang ditimbulkan dapat melampaui ekspektasi kebanyakan investor selama dua puluh tahun terakhir.

Analis menyoroti tiga efek rantai: Pertama, sensitivitas pasar saham terhadap imbal hasil obligasi akan meningkat secara sistemik; Kedua, investor jangka panjang akan terdorong untuk menyeimbangkan kembali portofolio dari saham ke obligasi; Ketiga, pola korelasi positif antara saham dan obligasi yang terbentuk sejak guncangan inflasi tahun 2022 akan semakin menguat. Bagi strategi risk parity yang bergantung pada durasi obligasi untuk lindung nilai risiko saham, perubahan ini menjadi angin sakal yang berkelanjutan.

JPMorgan menggunakan kerangka Dividend Discount Model (DDM) dengan memasukkan harga S&P 500 saat ini ke dalam persamaan arus kas diskonto untuk menghitung tingkat diskonto ekuitas (Equity Discount Rate), lalu dikurangi dengan imbal hasil riil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun untuk mendapatkan estimasi premi risiko ekuitas.

Strategi yang dipimpin Nikolaos Panigirtzoglou dan timnya menghitung bahwa premi risiko ekuitas S&P 500 saat ini sekitar 2,1%, sekitar 100 basis poin di bawah rata-rata historis. Indikator ini telah menembus level terendah siklus 2,4% pada kuartal ketiga 2007; setelah itu, pasar saham terus naik bersamaan dengan imbal hasil obligasi riil yang semakin tinggi, membuat premi risiko turun lagi ke level lebih rendah.

Data historis menunjukkan bahwa antara 1974 dan 1998, premi risiko ekuitas juga berada di level rendah, mencakup periode inflasi tinggi dan kemudian periode penurunan inflasi. JPMorgan menunjukkan bahwa pada periode tersebut, sensitivitas return saham terhadap imbal hasil obligasi juga sangat tinggi, bahkan kadang bergerak hampir searah. Saat ini premi risiko telah turun ke rentang yang sebanding, artinya kemungkinan mekanisme keterkaitan serupa bisa terulang kembali.

Makna kedua dari penyempitan premi risiko terkait dengan alokasi aset. Perhitungan JPMorgan terhadap alokasi implisit investor non-bank global menunjukkan tingkat over-allocasi saham relatif terhadap obligasi kini tertinggi sejak 2002; statistik terpisah untuk dana pensiun dan perusahaan asuransi G4 utama (AS, Inggris, Zona Euro, dan Jepang) juga menunjukkan hasil serupa.

Laporan tersebut menyebutkan, Pada teori, struktur premi risiko rendah saat ini bisa bertahan—jika produktivitas terkait AI terus mendorong pertumbuhan laba, maka level premi yang lebih rendah masih didukung oleh fundamental. Namun jika imbal hasil riil terus naik dari level saat ini, penyempitan selisih return saham-obligasi akan memberikan motivasi bagi investor multi-aset untuk menambah obligasi, dan arus rebalancing dari saham ke obligasi bisa melampaui level beberapa tahun terakhir.

Makna ketiga dari penyempitan premi risiko menurut JPMorgan mengarah pada korelasi saham-obligasi.

Setelah guncangan inflasi tahun 2022, korelasi return harian saham dan obligasi global telah berbalik dari negatif menjadi positif. JPMorgan menilai, lingkungan premi risiko rendah saat ini akan semakin memperkuat pola korelasi positif ini melalui dua mekanisme: Pertama, lewat saluran valuasi—pasar saham jadi lebih sensitif pada imbal hasil obligasi; Kedua, melalui mekanisme makro—jika volatilitas inflasi tetap tinggi, kemungkinan pergerakan searah saham dan obligasi juga akan tetap tinggi.

Perubahan ini menjadi tantangan sistemik bagi strategi risk parity. Strategi ini mengandalkan durasi obligasi sebagai instrumen lindung nilai risiko saham, namun korelasi positif saham-obligasi justru melemahkan efektivitas lindung nilai tersebut. JPMorgan memperkirakan, permintaan investor multi-aset terhadap instrumen lindung nilai langsung seperti opsi saham dapat meningkat.

Kenaikan imbal hasil obligasi riil baru-baru ini juga memicu diskusi pasar tentang faktor pendorongnya. JPMorgan menilai kenaikan kali ini tidak bisa dijelaskan oleh satu faktor saja.

Bank ini mengutip model Fed D'Amico, Kim and Wei (DKW) untuk memisahkan imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun. Data menunjukkan, Kenaikan tajam suku bunga riil pada tahun 2022 utamanya didorong oleh ekspektasi suku bunga jangka pendek riil yang lebih tinggi, yang sejalan dengan pengetatan kebijakan moneter. Sejak akhir Februari tahun ini, kenaikan imbal hasil riil kira-kira terbagi rata antara ekspektasi suku bunga jangka pendek riil dan premi jangka waktu.

JPMorgan menunjukkan, hasil pemisahan ini sesuai dengan kenaikan kecil ekspektasi pertumbuhan potensial jangka panjang, yang kemungkinan terkait optimisme siklus investasi AI; pada saat yang sama, defisit fiskal yang masih tinggi dan kelanjutan kebijakan pengetatan kuantitatif (QT) oleh bank sentral di negara maju lain adalah faktor yang tak bisa diabaikan. Berdasarkan data Consensus Economics, sejak akhir 2023 ekspektasi pertumbuhan riil jangka panjang mulai membaik, namun dibandingkan tren penurunan dari krisis keuangan 2008 sampai pandemi COVID-19, kenaikan imbal hasil riil saat ini tetap jauh lebih besar daripada peningkatan ekspektasi pertumbuhan.